Feuille de route d’investissement à long terme de Merck (MRK) : la solidité de KEYTRUDA, la volatilité des vaccins et la construction du prochain pilier de croissance

* Ce rapport est préparé sur la base de données au 2026-01-07.

Que fait cette entreprise ? (Une explication qu’un collégien peut comprendre)

Merck (MRK) développe des « médicaments » et des « vaccins » qui traitent ou préviennent des maladies et les fournit à des systèmes de santé dans le monde entier. Le développement d’un médicament prend des années et nécessite un capital important, mais lorsqu’un produit devient largement utilisé, il peut rester ancré dans la pratique clinique pendant longtemps, soutenant des revenus durables.

En termes simples, Merck investit massivement en R&D pour « gagner » avec un nouveau médicament, puis récupère cet investissement en faisant utiliser le médicament pendant des années comme standard médical.

Comment elle gagne de l’argent : trois piliers et le « mécanisme de profit »

1) Thérapeutiques en oncologie : le plus grand pilier (traitement basé sur l’immunité)

Le plus grand pilier est l’oncologie, en particulier les thérapies qui mobilisent le système immunitaire pour combattre le cancer. Une dynamique clé en oncologie est que, même avec le même médicament, l’élargissement des « types de maladie pour lesquels il peut être utilisé (indications) » et du « stade de traitement » (pas seulement les maladies à un stade avancé, mais des contextes plus précoces comme pré-/post-chirurgie) augmente généralement le nombre de patients éligibles.

Comme mise à jour récente, l’administration sous-cutanée de KEYTRUDA (une injection courte) a été largement approuvée en Europe, créant une voie plus claire vers une administration qui prend moins de temps qu’une perfusion. Même si la molécule est inchangée, faciliter les flux de travail hospitaliers peut influencer « la manière dont il est adopté ». En Europe, au-delà de l’administration sous-cutanée, il y a également eu des signaux d’une expansion supplémentaire des indications vers des cancers à des stades plus précoces.

2) Vaccins : le deuxième pilier (ancrer la prévention dans les « systèmes »)

Merck est aussi un acteur majeur des vaccins, avec son vaccin HPV (qui prévient un virus lié au cancer du col de l’utérus et à d’autres maladies) comme produit phare. Les vaccins suivent un modèle où « les ventes augmentent à mesure que davantage de personnes sont vaccinées », et une fois qu’un vaccin est intégré à des programmes de vaccination nationaux ou locaux (systèmes), il reste souvent utilisé pendant de longues périodes.

Cela dit, la demande de vaccins peut évoluer avec la « politique » : conception des programmes, recommandations et calendriers de vaccination. Récemment, des changements dans la manière dont les recommandations de vaccins pédiatriques sont gérées aux États-Unis ont été rapportés, et il vaut la peine de surveiller si des changements de politique finissent par affecter la demande.

3) Autres produits pharmaceutiques : la base (diversification et soutien)

En dehors de l’oncologie et des vaccins, Merck vend des médicaments dans un large éventail de domaines, y compris les maladies infectieuses. Ce portefeuille tend à servir de « base » à l’entreprise, et il peut aider à amortir les résultats lorsque les franchises cœur traversent des turbulences.

Qui sont les clients ? (Les utilisateurs, les décideurs et les payeurs sont séparés)

Une caractéristique déterminante des produits pharmaceutiques est que « l’utilisateur (patient) », le « décideur (médecins/hôpitaux/équipes médicales) » et le « payeur (assurance, systèmes publics de santé, institutions médicales, reste à charge du patient) » sont souvent des parties différentes. En outre, les systèmes de santé nationaux et les recommandations cliniques façonnent de manière significative l’adoption.

Essentiels du modèle de revenus : R&D → approbation → adoption → approvisionnement

• Développer un « médicament efficace » via la R&D
• Obtenir une autorisation réglementaire pour « l’utiliser »
• Étendre l’adoption hospitalière via l’expansion des indications et une administration plus simple
• Approvisionner de manière fiable depuis les usines et livrer à l’échelle mondiale
• Les médicaments d’oncologie génèrent des revenus en fonction du nombre/de la durée des traitements, tandis que les vaccins s’accumulent en fonction du nombre de vaccinations

Moteurs de croissance : ce qui doit s’étendre pour devenir significativement plus grand

Oncologie : expansion des indications et « avancer les stades de traitement »

En oncologie, plus les indications s’étendent (types de cancer, stades, schémas en combinaison), plus le même médicament peut être utilisé par « davantage de patients et à des stades plus précoces », augmentant la « surface » de revenus. Si l’administration devient plus simple et plus rapide (par exemple, administration sous-cutanée), elle peut mieux s’intégrer aux opérations hospitalières et potentiellement réduire les frictions à l’adoption.

Vaccins : vents favorables de politique et capacité d’approvisionnement (mais volatil selon les régions)

Si l’inclusion dans des systèmes de vaccination peut stabiliser la demande, les périodes de forte demande se heurtent souvent au volume de fabrication (capacité d’approvisionnement) comme contrainte déterminante. Les ventes peuvent aussi fluctuer avec la politique nationale/régionale et le calendrier des achats. Récemment, les communications de l’entreprise indiquent que le vaccin HPV a fortement reculé en raison de facteurs dans certaines régions (en particulier la Chine).

Initiatives qui pourraient devenir de futurs piliers (pas seulement de nouveaux médicaments)

Les « prochains piliers » de Merck sont plus faciles à envisager comme une stratégie à deux moteurs : de nouveaux médicaments, et des améliorations qui changent la manière dont les produits cœur existants sont « utilisés ».

1) Oncologie de nouvelle génération (médicaments avec de nouveaux mécanismes)

Au-delà de l’immunothérapie, des candidats en oncologie avec des mécanismes différents pourraient former le prochain pilier majeur. Comme développement récent, il a été rapporté que certains nouveaux candidats en oncologie pourraient entrer dans une voie d’« examen accéléré » réglementaire. Les résultats peuvent être très binaires, mais un programme réussi peut devenir une franchise cœur, et surtout, il s’appuie sur les forces existantes de Merck en développement et commercialisation en oncologie.

2) Cardiovasculaire et autres domaines liés au mode de vie (ciblant de larges populations de patients)

Si Merck peut obtenir un produit significatif en dehors de l’oncologie, en particulier dans des catégories avec de larges populations de patients, le modèle de bénéfices devient plus diversifié. Par exemple, un nouveau candidat oral visant à réduire le cholestérol a été rapporté comme attirant l’attention. L’oncologie peut être contrainte par des bassins de patients plus étroits, tandis que les domaines liés au mode de vie s’adressent généralement à des populations beaucoup plus larges, ce qui peut modifier les dynamiques d’adoption.

3) Évolution opérationnelle des médicaments cœur existants (améliorations d’administration et de flux de travail)

Les futurs piliers ne se limitent pas à des médicaments entièrement nouveaux. L’approbation de KEYTRUDA sous-cutané est un bon exemple d’« amélioration soutenant les bénéfices » qui peut réduire les frictions de flux de travail pour les hôpitaux et influencer les schémas d’adoption même lorsque le médicament sous-jacent est inchangé.

« Infrastructure interne » soutenant l’activité : fabrication et approvisionnement

Dans la pharma, des « usines et des systèmes d’approvisionnement capables de produire de manière fiable à grande échelle » constituent un avantage concurrentiel au même titre que la R&D. Les vaccins, en particulier, ne peuvent pas être vendus s’ils ne peuvent pas être produits, même lorsque la demande existe. La force de l’approvisionnement peut effectivement fixer le plafond (le goulot d’étranglement) de la performance.

Le « type d’entreprise » visible à partir des résultats de long terme : la croissance existe, mais les chiffres ne sont pas lisses

En regardant les tendances historiques, Merck ressemble moins à un compounder régulier en ligne droite et davantage à une entreprise dont les résultats peuvent fluctuer avec les cycles de produits (brevets, concurrence, indications et dynamiques des systèmes).

Tendances de long terme du chiffre d’affaires, de l’EPS et du FCF (chiffres clés uniquement)

• CAGR sur 5 ans : chiffre d’affaires env. +10.4%, EPS env. +12.0%, FCF env. +12.7%
• CAGR sur 10 ans : chiffre d’affaires env. +4.3%, EPS env. +5.2%, FCF env. +12.6%

Sur 10 ans, la croissance du chiffre d’affaires et de l’EPS est modérée, tandis que la croissance du FCF est comparativement forte. Ce mix implique qu’il y a eu des périodes où « la croissance de la génération de cash a dépassé les bénéfices comptables », mais nous n’attribuons pas de causes ici et notons simplement que cela a été la forme de long terme.

Rentabilité et efficacité du capital : le ROE est élevé, mais une volatilité spécifique à la pharma peut survenir

Le ROE du dernier exercice est d’environ 37.0%, vers le haut de la fourchette typique sur les 5 et 10 dernières années. Cependant, dans la pharma, le résultat net peut fluctuer en raison des acquisitions, de l’amortissement, des expirations de brevets et d’éléments ponctuels, ce qui peut faire monter ou baisser le ROE publié. Un ROE élevé est un point de données important, mais il est prudent de ne pas ancrer le « type d’entreprise » sur l’apparence d’une seule année.

Les marges évoluent aussi d’une année à l’autre ; la marge FCF de l’exercice est d’environ 28.2% sur le dernier exercice, une année relativement forte, mais ce n’est pas une constante.

Classification Lynch : plus proche de Cyclicals (cyclique). Cependant, c’est un hybride qui fluctue non pas avec « l’économie » mais avec les cycles de produits

Le signal de classification Lynch basé sur les données correspond à Cyclicals. Cela dit, les produits pharmaceutiques et les vaccins sont généralement moins liés au cycle macro et plus sujets à des fluctuations entraînées par les cycles de vie des produits (brevets, concurrence, expansion/contraction des indications) et des changements de politique. En ce sens, Merck est mieux considéré comme un « hybride de cycle de produit dont les chiffres fluctuent selon un schéma de type cyclique ».

• Justification (1) : la volatilité de l’EPS est élevée (métrique de volatilité env. 0.65)
• Justification (2) : la croissance sur 10 ans est de vitesse intermédiaire (CAGR EPS env. +5.2%, CAGR chiffre d’affaires env. +4.3%)
• Justification (3) : malgré cela, le ROE est élevé (dernier exercice env. 37.0%)

Momentum à court terme (TTM / 8 derniers trimestres) : EPS en forte hausse, chiffre d’affaires en faible croissance, FCF en baisse

Le fait que le « type » de long terme se vérifie à court terme compte pour les décisions d’investissement. Le profil récent de Merck est mixte, avec accélération et décélération qui apparaissent en même temps.

Faits pour la dernière année (TTM)

• EPS (TTM) : 7.6197, +59.4% YoY
• Chiffre d’affaires (TTM) : env. $64.235bn, +1.68% YoY
• FCF (TTM) : env. $13.049bn, -12.1% YoY (marge FCF env. 20.3%)

Autrement dit : « bénéfices solides (EPS), chiffre d’affaires quasi plat, et génération de cash (FCF) en baisse ». Le point de départ clé est simplement de reconnaître la « divergence », sans en attribuer les causes.

Évaluation du momentum (par rapport aux moyennes de long terme)

• EPS : en accélération (TTM +59.4% dépasse largement le CAGR sur 5 ans env. +12.0%)
• Chiffre d’affaires : en décélération (TTM +1.68% bien en dessous du CAGR sur 5 ans env. +10.4%)
• FCF : en décélération (TTM -12.1% en dessous du CAGR sur 5 ans env. +12.7%)

Repères de marge (FY) : fortes variations sur les 3 dernières années

La marge opérationnelle FY est passée d’env. 30.8% en 2022 → env. 4.9% en 2023 → env. 31.5% en 2024. Il est trop tôt pour considérer la forte hausse de l’EPS TTM comme une preuve d’une « tendance stable d’expansion des marges » ; il faut la lire en comprenant que les résultats ont été « non lisses ».

Sur les différences entre FY et TTM

Parce que FY (exercice fiscal) et TTM (douze derniers mois) reflètent des fenêtres temporelles différentes, la même entreprise peut apparaître différemment selon les bénéfices, les marges et les flux de trésorerie. Cet article est organisé avec l’hypothèse que l’image de long terme vue en FY et l’image de court terme vue en TTM peuvent différer simplement en raison du décalage de période.

Santé financière (une carte du risque de faillite) : urgence limitée à ce stade, mais l’équilibre entre dividendes et investissement n’est pas « infini »

Le risque de faillite ne peut pas être réduit à une seule métrique, mais sur la base de la structure de la dette, de la couverture des intérêts et du coussin de liquidité, les derniers chiffres ne suggèrent pas une configuration où « le financement est susceptible de se gripper à court terme ».

Levier et couverture des intérêts

• Dette nette / EBITDA (dernier FY) : 0.96x (un « indicateur inversé » où plus bas implique un cash plus fort ; positionné vers le bas de la fourchette sur les 5 dernières années)
• Ratio dette/fonds propres (dernier FY) : env. 0.83
• Couverture des intérêts (dernier FY) : env. 16.7x

Liquidité à court terme (dernier trimestre) : de nombreuses améliorations

• Cash ratio : env. 0.64 (en hausse par rapport à env. 0.33 précédemment)
• Quick ratio : env. 1.44 (en hausse par rapport à env. 1.17 précédemment)
• Current ratio : env. 1.66 (en hausse par rapport à env. 1.42 précédemment)

Ces points de données suggèrent que, du moins aujourd’hui, il est difficile de soutenir que Merck « force la croissance en s’appuyant excessivement sur l’emprunt ». Néanmoins, comme les besoins de cash dans la pharma peuvent évoluer avec les acquisitions, l’investissement et les changements de politique, il vaut mieux traiter cela comme un élément à surveiller plutôt que comme un tampon de sécurité permanent.

Dividende : MRK pourrait faire des dividendes un « thème important », mais c’est un nom à surveiller sans excès de confiance

Merck a un long historique de dividendes, et pour de nombreux investisseurs particuliers le dividende est difficile à ignorer.

Niveau et croissance du dividende (chiffres clés)

• Rendement du dividende (TTM) : env. 3.90% (sur la base d’un cours de $107.44)
• Dividende par action (TTM) : $3.2462
• Taux de croissance du dividende sur 5 ans : env. +6.9% p.a. ; taux sur 10 ans : env. +5.6% p.a.
• Années avec dividendes : 36 ans ; années d’augmentation du dividende : 13 ans ; dernière année de baisse du dividende : 2011

Le rendement actuel de 3.90% est au-dessus de la moyenne sur 5 ans (env. 3.42%) et en dessous de la moyenne sur 10 ans (env. 4.60%). Comme le rendement est fortement déterminé par le cours de l’action, il est préférable de le traiter comme un instantané de « où se situe le niveau » aujourd’hui.

Durabilité du dividende (charge)

• Payout ratio (base bénéfices, TTM) : env. 42.6%
• Dividendes en part du FCF (TTM) : env. 62.1%
• Couverture des dividendes par le FCF (TTM) : env. 1.61x

Sur une base bénéfices, le payout semble « en dessous de la moitié », mais sur une base cash les dividendes représentent une part plus significative. Bien que la couverture FCF soit au-dessus de 1x, elle n’est pas suffisamment large pour être incontestablement forte ; qualifier la sécurité du dividende de « modérée » est cohérent avec les données.

À quoi ressemble l’allocation du capital : les dividendes sont importants, mais ne « dominent pas tout »

Comme ce document ne fournit pas de ventilation directe des rachats d’actions ou de la R&D, la meilleure inférence à partir de la part des dividendes dans les bénéfices et le FCF est que le dernier TTM se situe au milieu : « les dividendes sont un élément majeur », mais « ce n’est pas une structure qui distribue presque tout le cash en dividendes ».

Comme il n’y a pas de données de comparaison avec des pairs dans ce document, nous ne classons pas Merck au sein de l’industrie. Néanmoins, les faits — rendement env. 3.90%, 13 années d’augmentations, payout ratio env. 42.6%, et couverture FCF env. 1.61x — soutiennent un profil plus proche de « retour actionnarial large avec les dividendes comme priorité », plutôt qu’une histoire unidimensionnelle de haut rendement.

Tendances des flux de trésorerie : fortes sur le long terme, mais le court terme n’évolue pas dans la « même direction » que l’EPS

Les flux de trésorerie comptent pour juger la « qualité de la croissance ». Le schéma de long terme de Merck montre un FCF généralement en hausse, mais récemment les bénéfices et le cash n’ont pas évolué ensemble.

Caractéristiques de long terme

• Le CAGR du FCF sur 10 ans est d’env. +12.6%, supérieur aux CAGRs sur 10 ans du chiffre d’affaires et de l’EPS (env. +4–5%)

Caractéristiques de court terme (TTM)

• FCF (TTM) : env. $13.05bn, marge FCF : env. 20.3%
• Charge de capex (ratio TTM) : env. 12.6% (capex relatif au CF opérationnel)
• L’EPS est à +59.4% sur une base TTM, mais le FCF est à -12.1% sur une base TTM

Le fait que cette divergence « bénéfices en hausse, cash en baisse » s’avère temporaire ou persistante façonnera la manière dont les investisseurs perçoivent la capacité de Merck à financer simultanément l’investissement, les dividendes et les acquisitions.

Où se situe la valorisation aujourd’hui (auto-comparaison historique uniquement) : construire une « carte » avec six indicateurs

Ici, nous ne comparons pas Merck au marché ni à des pairs ; nous exposons seulement où elle se situe aujourd’hui par rapport à sa propre histoire (principalement 5 ans, avec 10 ans en complément). Cette section n’est pas une conclusion ; c’est un instantané de « positionnement ».

P/E (TTM) : plutôt bas sur les 5 dernières années ; en baisse sur les 2 dernières années

• P/E (TTM) : 14.10x
• Dans la fourchette normale (20–80%) des 5 dernières années de 12.94–22.94x, positionné plutôt bas sur les 5 dernières années

PEG : dans les fourchettes sur 5 et 10 ans, mais semble quelque peu élevé sur les 2 dernières années

• PEG : 0.24x (dans la fourchette normale sur les 5 et 10 dernières années)

Rendement du free cash flow (TTM) : dans la fourchette sur 5 ans, mais légèrement en dessous de la fourchette sur 10 ans

• Rendement FCF (TTM) : 4.89%

ROE (dernier FY) : au-dessus de la fourchette normale sur les 5 et 10 dernières années

• ROE (dernier FY) : env. 36.96% (au-dessus de la fourchette historique)

Marge FCF (TTM) : dans la fourchette historique (autour de 20%)

• Marge FCF (TTM) : 20.31% (proche de la médiane)

Dette nette / EBITDA (dernier FY) : un « indicateur inversé » où plus bas est meilleur. Bas sur 5 ans ; légèrement en dessous du plancher sur 10 ans

• Dette nette / EBITDA : 0.96x (plutôt bas par rapport à la fourchette des 5 dernières années ; légèrement en dessous de la borne basse sur 10 ans)

Sur les six indicateurs, la puissance bénéficiaire (ROE) ressort comme forte, les métriques de valorisation (P/E et rendement FCF) se situent vers le bas de leur positionnement historique, et le levier (Dette nette / EBITDA) est relativement léger.

Notez aussi que voir à la fois le P/E et le rendement FCF signalés comme « côté bas » peut refléter un mix de changements des bénéfices/FCF et de changements de valorisation de marché. Nous évitons donc de sur-interpréter et limitons cette section au « positionnement ».

Pourquoi Merck a gagné (le cœur de l’histoire de succès)

La valeur intrinsèque de Merck est ancrée dans sa capacité à placer le traitement (par exemple, l’oncologie) et la prévention (vaccins) au « centre des systèmes de santé » dans des catégories avec de fortes barrières à l’entrée — « réglementation, science, données cliniques et qualité de fabrication ».

• Oncologie : les médicaments qui atteignent le statut de standard of care s’ancrent dans les protocoles hospitaliers, ce qui peut soutenir une adoption de longue durée
• Vaccins : une fois intégrés dans des systèmes (recommandations, achats publics, programmes scolaires/municipaux), les vaccinations tendent à s’accumuler au fil du temps

Le point clé est que c’est moins un modèle d’effet de réseau où la valeur augmente à mesure que davantage de personnes l’utilisent, et davantage une structure où une adoption soutenue est gagnée grâce à des « preuves cliniques et une intégration dans les systèmes ». C’est la force de Merck, et aussi une vulnérabilité potentielle, car elle est exposée lorsque les systèmes et les standards évoluent.

Ce que les clients valorisent / ce qui les frustre (une vue terrain)

Ce qui tend à être valorisé (Top 3)

• Fiabilité en tant que « standard » en oncologie : des preuves cliniques reproductibles et des indications larges se traduisent souvent par une adoption dans les protocoles
• L’expansion vers des stades plus précoces facilite l’ancrage dans les flux de travail : passer à des contextes de traitement plus précoces élargit la base de patients et augmente la « surface » d’adoption
• Valeur préventive des vaccins : une fois institutionnalisée, la demande tend à se construire via la vaccination continue

Ce qui tend à créer de l’insatisfaction/des frictions (Top 3)

• La demande peut fluctuer avec les systèmes et la politique (vaccins) : des changements de recommandations ou de calendriers de vaccination peuvent affecter la demande
• Chocs offre-demande par pays/région (HPV) : les ventes peuvent fluctuer en raison de facteurs spécifiques à un pays, tels que des moteurs liés à la Chine
• Résultats binaires dans le modèle de R&D : l’incertitude est inévitable, y compris des retards, des données inattendues et des concurrents qui passent en premier

L’histoire est-elle toujours intacte ? Développements récents (cohérence narrative)

Au cours des 1–2 dernières années, la narration est devenue plus polarisée.

• Alors que « le cœur oncologie est solide », le sentiment que « diversifier les piliers est urgent » s’est intensifié
• Les vaccins restent « structurellement solides », mais « volatils en raison de chocs spécifiques à certains pays » est passé au premier plan (un recul entraîné par la Chine a été communiqué)
• Les chiffres montrent aussi une divergence — « l’EPS est solide, mais le chiffre d’affaires est en faible croissance et le FCF est en baisse » — une configuration qui peut s’aligner avec ce changement de narration

Autrement dit, ce n’est pas tant que l’histoire de succès (gagner des standards au centre des systèmes) a été réfutée, mais plutôt que Merck semble entrer dans une phase où la « dépendance au cœur » et la « volatilité régionale/entraînée par la politique » sont mises en avant en même temps.

Invisible Fragility : 8 éléments à vérifier précisément quand cela semble solide

Ci-dessous figurent des risques structurels — pas des « problèmes déjà en train de casser aujourd’hui », mais des facteurs qui peuvent compter s’ils sont laissés sans attention — organisés comme points de suivi sans formuler d’affirmations définitives.

• Concentration sur un seul pilier : les communications 2024 montrent le cœur oncologie à env. $29.5bn contre un chiffre d’affaires total d’env. $64.2bn, ce qui pourrait augmenter l’amplitude des fluctuations lorsque le cœur ralentit
• Changements rapides de l’environnement concurrentiel : la substitution est rarement soudaine ; elle se produit souvent « graduellement » via des changements de leadership dans les thérapies en combinaison, la commodité et des mises à jour des recommandations
• Perte de différenciation : si l’avantage passe d’un avantage de données cliniques à une simple inertie, la franchise peut se retourner rapidement une fois qu’un nouveau standard émerge
• Chaîne d’approvisionnement : les vaccins sont « invendables si vous ne pouvez pas les fabriquer », mais si la demande s’affaiblit, le défi peut se déplacer vers les ajustements d’inventaire et d’expéditions
• Détérioration de la culture organisationnelle : fermetures de sites/restructuration (des fermetures de sites aux États-Unis et des réductions d’effectifs ont été rapportées) pourraient affecter l’approvisionnement, la qualité et le transfert de connaissances techniques
• Divergence entre bénéfices et cash : récemment l’EPS a fortement augmenté tandis que le FCF a reculé YoY ; si cela persiste, la capacité perçue d’investissement et de retours aux actionnaires change
• Charge financière : ne se détériore pas fortement à ce stade, mais la flexibilité du dividende n’est pas infinie ; si des conditions de cash faibles persistent, il devient plus difficile de poursuivre simultanément dividendes, investissement et acquisitions
• Changements de politique (prix des médicaments/assurance) : aux États-Unis, l’extension des cadres de négociation des prix des médicaments progresse ; si les systèmes changent, les prix, la prescription et l’optimisation du portefeuille peuvent changer

Paysage concurrentiel : contre qui elle se bat, comment elle se bat, et comment elle pourrait perdre

La concurrence dans les produits pharmaceutiques (en particulier l’oncologie et les vaccins) n’est pas un concours publicitaire comme les biens de consommation ; les résultats sont généralement déterminés par trois facteurs fondamentaux.

• Qualité des données cliniques et largeur des indications (quels patients, à quel stade de traitement, et quelle efficacité)
• Intégration dans les systèmes (recommandations, remboursement, protocoles hospitaliers)
• Fabrication/approvisionnement et qualité (approvisionnement fiable et contrôle qualité)

Il est également important que la substitution se produise souvent « graduellement », pas « zéro du jour au lendemain », via des entrants de même classe, des changements de leadership au sein des schémas en combinaison, des avantages de commodité, et — dans les biologiques — une substitution pilotée par les systèmes via les biosimilaires.

Principaux acteurs concurrentiels (les points de contact émergent par domaine)

• Bristol Myers Squibb (BMS) : immunothérapie du cancer (autour de PD-1/PD-L1)
• Roche : immunothérapie du cancer et médicaments anticorps ; concurrence aussi sur les formats d’administration (par exemple, sous-cutané)
• AstraZeneca : cancer du poumon, etc. ; modalités de nouvelle génération telles que les ADCs
• Pfizer (y compris Seagen) : oncologie (par exemple, ADCs)
• GSK : vaccins
• Sanofi : vaccins
• Entreprises chinoises locales de vaccins HPV (par exemple, Wantai) : pression concurrentielle en Chine sur le prix, l’approvisionnement et les facteurs de politique/système

Focalisation concurrentielle (oncologie / modalités de nouvelle génération / vaccins)

• Immunothérapie du cancer : largeur et profondeur des indications, schémas standards en thérapie combinée, format d’administration (flux de travail ambulatoire et temps d’administration plus court)
• Modalités de nouvelle génération (par exemple, ADCs) : comment de nouveaux standards modifient l’allocation de valeur par rapport à l’immunothérapie existante, et capacité de montée en échelle de la fabrication
• Vaccin HPV : conception des systèmes (recommandations et inclusion dans les programmes), capacité d’approvisionnement et prix (en particulier si la concurrence sur les prix s’intensifie en Chine)

Un point d’inflexion récent notable est le progrès des approbations pour KEYTRUDA sous-cutané, ce qui renforce l’axe de concurrence opérationnelle autour du temps d’administration (1–2 minutes). C’est un mouvement pour « défendre via la commodité », mais comme les concurrents peuvent poursuivre des stratégies similaires, la commodité est peu susceptible d’être une source de monopole durable.

Séparément, un basculement vers des processus d’approbation des biosimilaires plus efficaces pourrait accroître la pression concurrentielle au fil du temps. Les coûts de changement peuvent être plus élevés en oncologie en raison des recommandations et de l’expérience institutionnelle, mais il existe aussi des périodes où les systèmes et la conception de l’assurance soutiennent activement la substitution.

Scénarios concurrentiels sur 10 ans (bull / base / bear)

• Bull : le cœur oncologie maintient sa centralité, l’administration sous-cutanée réduit les frictions d’adoption, et l’intégration de modalités de nouvelle génération rend les « creux » moins profonds
• Base : l’oncologie reste importante mais le leadership se disperse ; la substitution par biosimilaires progresse dans une certaine mesure mais pas d’un seul coup ; la dispersion régionale du HPV s’élargit
• Bear : de nouvelles modalités et des concurrents de même classe prennent le centre des schémas standards, avec une accélération côté systèmes des biosimilaires ; le HPV chinois à bas prix redéfinit les prix du marché ; des changements de recommandations vaccinales affectent les taux de vaccination

KPIs liés à la concurrence que les investisseurs devraient surveiller

• Oncologie : positionnement dans les recommandations par type majeur de cancer, adoption plus large de l’administration sous-cutanée, vitesse à laquelle les ADCs et autres modalités entrent dans le standard of care, et environnement système pour les biosimilaires
• HPV : restructuration des bandes de prix en Chine, changements des systèmes de vaccination, et si l’offre-demande est en « pénurie » ou en « inventaire »
• À l’échelle de l’entreprise : progrès des plateformes de nouvelle génération et changements de dépendance à de grands produits

Quel est le moat (barrières à l’entrée), et combien de temps pourrait-il durer ?

Le moat de Merck tient moins à un seul brevet qu’à la profondeur de ses « opérations intégrées ». Plus précisément, c’est la capacité à mener le développement clinique, l’exécution réglementaire, la qualité de fabrication et la surveillance de sécurité comme un seul système, puis à réduire les frictions d’adoption en ancrant les produits dans les standards of care et des systèmes de santé plus larges.

• Cœur du moat : exécution intégrée sur clinique/réglementaire/qualité de fabrication + verrouillage système (standard of care, remboursement, protocoles hospitaliers)
• Déstabilisateurs typiques : vagues de biosimilaires, changements de leadership en thérapie combinée, et concurrence locale spécifique à certains pays (prix et politique)

Des actions qui pourraient prolonger la durabilité incluent l’amélioration de l’adéquation avec les flux de travail hospitaliers via l’administration sous-cutanée, l’intégration de modalités de nouvelle génération (par exemple, ADCs) et l’investissement dans la fabrication. Des facteurs qui pourraient raccourcir la durabilité incluent une concurrence de suivi plus rapide pilotée par les systèmes et des avantages locaux de prix/politique en Chine sur le HPV.

Merck est-elle avantagée ou désavantagée à l’ère de l’IA : l’IA n’est pas un « produit », mais un moteur de « développement et d’exécution »

Merck n’est pas un fournisseur d’infrastructure IA ; elle se situe dans la « vraie économie (côté application) » où l’IA peut améliorer la R&D, les opérations cliniques, les dépôts réglementaires et la fabrication. L’IA peut être un vent favorable non pas en créant des effets de réseau, mais en augmentant le débit dans des « processus lourds » comme la construction de preuves cliniques et la préparation de documents de soumission.

Domaines susceptibles d’être positifs

• Plus Merck peut structurer ses données internes accumulées (cliniques, sécurité, qualité de fabrication) dans des formats prêts pour l’IA, plus elle peut rationaliser l’exploration, la conception des essais et la documentation
• Elle a communiqué des initiatives visant à raccourcir la rédaction de documents clés d’essais cliniques (par exemple, clinical study reports) en utilisant une IA générative interne, suggérant que l’intégration est déjà assez concrète
• Elle a également indiqué des démarches pour affiner des plateformes externes de découverte de médicaments par IA générative avec des données internes et les utiliser dans la recherche collaborative

Points de vigilance (l’IA accélère la concurrence)

• Parce qu’il s’agit d’un domaine critique, l’IA est plus susceptible d’être adoptée comme support plutôt que comme « remplacement » de la prise de décision, la responsabilité restant portée par les personnes et les organisations
• En même temps, des flux de travail comme la création de documents et la découverte précoce peuvent devenir plus standardisés et moins différenciants, transformant la concurrence en course de vitesse — « qui peut boucler la boucle plus vite »

Autrement dit, l’IA est moins une menace de substitution directe et davantage un accélérateur potentiel de la concurrence sur la vitesse de développement. La question de long terme n’est pas de savoir si l’IA est adoptée, mais si Merck peut l’ancrer dans des flux de travail qui répondent aux exigences internes de données et aux exigences réglementaires, puis cumuler des gains de vitesse de développement et de probabilité de succès.

Management et culture : le message du CEO est « réduire la dépendance au cœur et construire plusieurs piliers pour la prochaine décennie »

Le message du CEO Rob Davis est de « construire plusieurs piliers pour la prochaine décennie en tant qu’entreprise de croissance tirée par le pipeline qui produit en continu des médicaments et des vaccins innovants ». Ce thème apparaît de manière cohérente dans les communications trimestrielles axées sur les progrès du pipeline et les nouveaux lancements, aux côtés de l’exécution d’acquisitions et de partenariats.

Faire avancer la diversification non seulement en « mots » mais via « l’allocation du capital »

• Finalisation de l’acquisition de Verona Pharma (domaines orientés vers le respiratoire/cardiovasculaire)
• Exécution d’un accord pour intégrer le CD388 de Cidara (un antiviral à longue durée d’action)
• Investissement dans des fondations de fabrication pour les biologiques et les domaines de nouvelle génération (accélération de l’investissement aux États-Unis)

Le centre de la culture et sa dualité

La pharma et les vaccins sont fortement réglementés, ce qui tend à créer une culture critique centrée sur la qualité, la conformité et la reproductibilité. Combinée à un état d’esprit d’« exécution et d’optimisation de l’entreprise », l’organisation peut fonctionner avec un langage KPI partagé. Cependant, lorsque la restructuration et l’optimisation des coûts entrent en jeu, la charge en première ligne peut augmenter, et il peut y avoir des périodes où le changement met plus de temps à s’installer.

Généralisation à partir des avis d’employés (comme repère)

• Positif : orientation mission, opportunités d’apprentissage, et réassurance apportée par des systèmes et processus bien établis
• Négatif : prise de décision lourde, charge accrue pendant les phases de restructuration, et opportunités de carrière dépendantes du département

Pour 2025, une restructuration et des embauches simultanées dans des domaines de croissance ont été indiquées, ce qui pourrait être une période où « les expériences divergent selon les sites ».

Adéquation avec les investisseurs de long terme

• Bonne adéquation : investisseurs capables d’attendre qu’une construction de pipeline multi-voies (interne + externe) prenne forme
• Nécessite de la prudence : investisseurs qui exigent des bénéfices de court terme lisses (l’apparence peut fluctuer en raison de la divergence bénéfices/FCF, des coûts de restructuration, de l’intégration, etc.)

Arbre de KPI : si vous suivez Merck, quels chiffres devraient être votre thermomètre ?

La valeur d’entreprise de Merck est déterminée non seulement par l’échelle du chiffre d’affaires, mais par la combinaison de « persistance de l’adoption », « marges », « qualité de conversion en cash », « charge d’investissement », « charge de dividende », « débit de développement » et « capacité d’exécution de l’approvisionnement ». Pour cette entreprise en particulier, la dépendance à la franchise cœur et le rythme de montée en puissance des prochains piliers tendent à se relier directement à la stabilité de long terme.

Hypothèses de goulots d’étranglement (points de suivi)

• Si le médicament cœur en oncologie maintient sa centralité dans le standard of care (si l’expansion des indications, les combinaisons et les bascules vers des stades plus précoces s’accumulent comme persistance d’adoption)
• Si l’évolution des formats d’administration tels que la délivrance sous-cutanée réduit réellement les frictions dans les opérations hospitalières
• Si la volatilité de la demande du vaccin HPV est un choc temporaire ou un changement structurel des systèmes, de la concurrence et des prix
• Si le goulot d’étranglement des vaccins est une pénurie d’offre ou un ajustement côté demande (ajustements d’inventaire/expéditions)
• Si la force des bénéfices devient cohérente avec la génération de cash (si la divergence se réduit ou persiste)
• Si la diversification des piliers prend forme non seulement via des acquisitions mais aussi via des lancements internes de nouveaux produits
• Si les opérations intégrées sur conformité, qualité et fabrication sont maintenues même pendant la restructuration (approvisionnement, qualité et transfert de connaissances techniques)
• Si l’utilisation de l’IA va au-delà de la réduction de main-d’œuvre et se cumule comme amélioration du débit de développement et de dépôts

Two-minute Drill (résumé investisseur long terme) : ne garder que le « squelette » de ce nom

Merck est une entreprise qui gagne des standards et les exploite dans le temps grâce à des « preuves cliniques et une intégration dans les systèmes », ancrée par le traitement en oncologie (en particulier une franchise cœur d’immunothérapie) et les vaccins (HPV). Son avantage est son modèle opérationnel intégré — exécution réglementaire, développement clinique et qualité de fabrication fonctionnant comme un seul — et sa capacité à ancrer les produits dans les standards of care, les recommandations et le remboursement.

En même temps, la volatilité est moins entraînée par l’économie que par les cycles de produits et des facteurs de politique/région. Récemment, l’entreprise a montré une divergence où l’EPS augmente fortement tandis que le chiffre d’affaires est en faible croissance et le FCF est en baisse, et l’image de court terme peut sembler différente selon le « thermomètre » que vous mettez en avant.

Deux questions de long terme comptent le plus. Premièrement : combien de temps le cœur peut défendre sa position de standard of care (y compris l’évolution des formats d’administration). Deuxièmement : si les prochains piliers peuvent se connecter sans trous (les deux moteurs du pipeline interne plus acquisitions/partenariats). L’IA est moins une menace de remplacement et davantage un accélérateur potentiel qui augmente la cadence de développement et de dépôts, mais elle peut aussi intensifier la concurrence en accélérant la boucle.