Comprenez Spotify (SPOT) non pas comme une « application musicale », mais comme une « plateforme de distribution pour la programmation et la publicité ».

* Ce rapport est basé sur des données au 2026-01-08.

Que fait Spotify ? (Expliqué pour qu’un collégien comprenne)

Spotify est une « plateforme audio » qui vous permet d’écouter de la musique et des podcasts sur votre téléphone ou votre PC. Plus récemment, elle s’est étendue au-delà de l’audio vers les podcasts vidéo, devenant de plus en plus « un endroit où les créateurs publient du contenu et où les utilisateurs le consomment ».

À un niveau simple, Spotify est comme une « gigantesque librairie » pour la musique et les émissions. Mais elle ne se contente pas de proposer un inventaire : elle vous aide à découvrir « ce que vous aurez envie d’écouter (ou de regarder) ensuite » en fonction de vos goûts, et elle réunit aussi les créateurs (comme des éditeurs) et les annonceurs (comme des sponsors) dans le même marché.

Qui sont les clients ? (Trois groupes à la fois)

• Utilisateurs individuels : Répartis entre utilisateurs gratuits et utilisateurs payants (Premium).
• Annonceurs (entreprises) : Marques qui veulent atteindre les utilisateurs via des publicités audio, des publicités vidéo, des publicités display dans l’application, et plus encore.
• Côté offre (créateurs/détenteurs de droits) : Artistes, labels, auteurs-compositeurs, producteurs de podcasts, réseaux de distribution, etc. Ils veulent un endroit pour distribuer du contenu et des moyens de le monétiser.

Comment gagne-t-elle de l’argent ? (Un modèle de revenus à deux moteurs)

• Revenus d’abonnement (le pilier le plus important) : Frais mensuels des utilisateurs payants. Spotify reverse une partie aux détenteurs de droits musicaux et à d’autres, et ce qui reste soutient les revenus et le profit de Spotify.
• Revenus publicitaires (un pilier majeur, mais une économie différente) : Monétisation via la diffusion de publicités aux utilisateurs gratuits, dans les podcasts/podcasts vidéo, et à travers l’interface de l’application. Récemment, Spotify a investi pour rendre les publicités « plus faciles à acheter et plus faciles à mesurer » (exchange, self-serve, intégrations DSP externes, améliorations de la mesure, et support d’IA générative pour la création publicitaire).

Activités principales aujourd’hui et initiatives pour l’avenir

Activités principales actuelles (piliers de revenus)

• Streaming musical : Principalement des abonnements consommateurs, plus de la publicité pour les utilisateurs gratuits.
• Podcasts (audio + vidéo) : Investissement dans les podcasts vidéo aux côtés de l’audio. Extension des outils de monétisation des créateurs et concurrence avec YouTube et d’autres.
• Plateforme publicitaire : Construction d’un environnement unifié où les annonceurs peuvent acheter et gérer l’audio, la vidéo et le display ensemble. Souvent présenté comme un levier clé de croissance à plus long terme.

Moteurs de croissance (pourquoi le modèle peut passer à l’échelle)

• Migration du gratuit vers le payant : Plus l’entonnoir gratuit est large, plus les utilisateurs peuvent se convertir au payant pour « pas de pubs/plus de confort », soutenant des revenus composés au fil du temps.
• Amélioration de la « facilité d’achat » des publicités : Réduction des frictions pour les annonceurs et capture de la demande via un exchange (Spotify Ad Exchange), du self-serve (Ads Manager), des intégrations DSP externes, une mesure plus robuste, et une friction créative plus faible via l’IA générative.
• Expansion des podcasts vidéo : La vidéo peut passer à l’échelle plus facilement en temps de visionnage et en prix publicitaires. Spotify essaie d’approfondir à la fois l’offre et la portée via des exigences de monétisation assouplies, un support de production, et une distribution externe (par ex., des informations faisant état d’une distribution élargie avec Netflix, etc.).

Piliers futurs potentiels (thèmes qui pourraient créer « la prochaine courbe de croissance »)

• Expansion à grande échelle des podcasts vidéo et transformation en moteur de monétisation : En tant que plateforme de programmation, expansion des « voies de gains » pour attirer l’offre (émissions de haute qualité).
• Automatisation de la publicité et « publicité de performance mesurable » : Ciblage d’un monde où les publicités peuvent fonctionner comme de la « performance » via l’expansion de l’exchange, la connectivité DSP externe, et une mesure standardisée.
• Maintien de la confiance à l’ère de l’IA (mesures anti-spam/usurpation) : À mesure que les chansons « au rendu faux » générées par IA et le spam augmentent, l’expérience utilisateur et les paiements aux détenteurs de droits peuvent se détériorer. Des suppressions/contrôles plus forts et de la transparence (affichage des crédits) sont moins un produit de revenus qu’une infrastructure de base qui protège les fondations de la plateforme.

En bref, Spotify est « une plateforme audio et de programmation qui agrège la musique et les podcasts (y compris la vidéo) et monétise via les abonnements et la publicité ». Ensuite, nous examinerons dans quelle mesure cette plateforme s’est traduite en « finances au niveau de l’entreprise » au fil du temps.

Fondamentaux de long terme : les revenus ont augmenté, mais les profits n’ont pas été régulièrement stables

Croissance du chiffre d’affaires (l’épine dorsale de long terme)

Sur une base FY, le chiffre d’affaires est passé d’environ $1.94 billion en FY2015 à environ $15.67 billion en FY2024, reflétant une croissance régulière de long terme. Sur une base CAGR, cela représente environ +18.3% sur les 5 dernières années et environ +26.1% sur les 10 dernières années.

EPS : une longue histoire de « changements de signe », rendant le CAGR difficile à utiliser

Sur une base FY, l’EPS inclut une longue période d’années négatives, avec un passage récent des pertes aux profits (par ex., FY2021 -0.18, FY2022 -2.20, FY2023 -2.73, FY2024 +5.50). En conséquence, le CAGR de l’EPS sur 5 ans et 10 ans ne peut pas être calculé de manière stable, ce qui limite son utilité comme métrique de croissance de long terme sur cette fenêtre.

Free cash flow (FCF) : généralement positif, mais clairement « volatil »

Le FCF est positif sur de nombreuses années fiscales, mais il a évolué par à-coups plutôt que de monter de façon régulière (par ex., FY2020 $0.181 billion → FY2022 $0.021 billion → FY2024 $2.284 billion). Le CAGR sur les 5 dernières années est d’environ +39.1%, mais le CAGR sur 10 ans est une période difficile à calculer à partir de ces seules données.

Rentabilité (ROE et marges) : amélioration large en FY2024

• ROE : 20.6% en FY2024. Cependant, FY2015–FY2023 étaient majoritairement négatifs, avec un net passage en positif en FY2024.
• Marge brute : environ 30.1% en FY2024 (contre environ 11.7% en FY2015).
• Marge opérationnelle : environ 8.7% en FY2024 (en amélioration par rapport à un historique majoritairement négatif).
• Marge FCF : environ 14.6% en FY2024 (en amélioration par rapport à environ 0.2% en FY2022 et environ 5.1% en FY2023).

Le point clé : l’amélioration de FY2024 est significative, mais l’écart par rapport à FY2022–FY2023 est important. Il faut l’évaluer aux côtés des tendances récentes (abordées plus loin) pour juger si c’est un niveau de performance « nouveau normal ».

Décomposition de la croissance (en une phrase)

Au-delà de la croissance de long terme du chiffre d’affaires, le dernier FY a aussi livré une expansion de la marge opérationnelle, de sorte que l’amélioration du profit (EPS) se présente le mieux comme « croissance du chiffre d’affaires + expansion des marges ». Pendant ce temps, le nombre d’actions en circulation a augmenté au fil du temps (environ 168 million en FY2015 → environ 207 million en FY2024), ce qui peut peser sur le bénéfice par action.

« Type » à la Peter Lynch : SPOT ressemble davantage à « cyclique sur le plan des profits (piloté par des points d’inflexion) »

SPOT est moins un grower stable classique (Stalwart) ou un grower rapide (Fast Grower) et davantage une entreprise où le chiffre d’affaires continue de croître tandis que les profits (EPS) et le ROE ne sont pas régulièrement stables. L’ajustement le plus proche est un hybride avec un biais cyclique. Ici, « cyclique » ne doit pas être lu de manière étroite comme une pure sensibilité macro ; la conclusion la plus prudente est que les données montrent des profits oscillant entre pertes et profits, avec des creux et des reprises identifiables.

• Preuve 1 : l’EPS a été majoritairement négatif de FY2015–FY2023, devenant positif en FY2024.
• Preuve 2 : le ROE a aussi été majoritairement négatif sur le long terme, passant à 20.6% en FY2024.
• Preuve 3 : le chiffre d’affaires a crû rapidement (CAGR 5 ans ~18.3%, CAGR 10 ans ~26.1%), mais le « profil des profits » n’a pas reflété le profil des revenus.

Momentum de court terme : l’année passée montre une « amélioration accélérée », mais le profil inclut encore une « volatilité côté profits »

Sur le dernier TTM (les quatre trimestres les plus récents), les profits, le chiffre d’affaires et les flux de trésorerie se sont tous améliorés, et l’évaluation du momentum est Accélération.

Derniers faits TTM (EPS, chiffre d’affaires, FCF)

• EPS (TTM) : 6.84 (YoY +102.4%)
• Croissance du chiffre d’affaires (TTM, YoY) : +11.9%
• Croissance du FCF (TTM, YoY) : +62.7%

Le « type » de long terme se manifeste-t-il aussi à court terme ?

Oui — le profil à biais cyclique semble toujours intact. La raison est que le chiffre d’affaires n’a pas oscillé de manière extrême ; au contraire, le dernier TTM reflète un schéma où les profits (EPS) rebondissent fortement après une période de pertes. Avec une croissance du chiffre d’affaires relativement stable à +11.9% tandis que la croissance de l’EPS bondit à +102.4%, la configuration reste plus cohérente avec un profil cyclique sur le plan des profits (piloté par des points d’inflexion) qu’avec un profil « cyclique sur le plan des revenus ».

La « qualité » du momentum (marges et génération de cash)

• Marge FCF (TTM) : 17.36% (bien au-dessus de la fourchette typique de l’entreprise sur les 5 dernières années)
• Capex / operating cash flow : environ 2.7% (récemment, cela ne ressemble pas à une période de forte charge de capex)

Gardez à l’esprit que les métriques peuvent paraître différentes selon que vous regardez FY ou TTM (par ex., le ROE est basé sur FY, tandis que l’EPS et les marges sont souvent discutés sur une base TTM). Traitez cela comme des différences dans la manière dont les périodes se présentent. Même si le TTM paraît solide, le fait que cette solidité « tienne » sur des années fiscales complètes nécessite une confirmation séparée.

Santé financière : il ne semble pas actuellement que Spotify « se tende avec la dette »

Le risque de faillite dépend en fin de compte de l’interaction entre l’entreprise et les marchés de capitaux, mais sur la base des derniers chiffres, la liquidité et la couverture des intérêts semblent solides, et le levier net ne paraît pas élevé.

• Net Debt / EBITDA (dernier FY) : -3.64 (une valeur négative suggère une position proche du net cash)
• Debt / Equity : 0.36 (la dette par rapport aux capitaux propres n’est pas à un niveau relativement élevé)
• Interest Coverage (FY) : 38.25 (capacité substantielle à servir les intérêts)
• Cash Ratio (FY) : 1.67 (un coussin de trésorerie de court terme relativement solide)

En conséquence, le sujet moins évident n’est pas « être comprimé par la dette », mais plutôt — discuté plus loin — le risque que des investissements mal alloués (vidéo, publicité, mesures de sécurité) laissent les coûts en arrière.

Allocation du capital et dividendes : difficile de présenter cela comme une histoire de dividende

Le rendement du dividende, le dividende par action et le taux de distribution pour le dernier TTM ne peuvent pas être confirmés à partir de ces seules données, et au minimum il est difficile de décrire cela comme « une action où le dividende actuel est central dans la thèse d’investissement ». En conséquence, il est plus approprié d’évaluer les rendements pour les actionnaires via le réinvestissement dans la croissance (produit, infrastructure publicitaire, monétisation des créateurs, etc.) et, le cas échéant, d’autres outils comme les rachats d’actions plutôt que les dividendes.

Où se situe la valorisation aujourd’hui (une carte versus sa propre histoire)

Plutôt que de se comparer au marché ou aux pairs, cette section se concentre uniquement sur la position de la valorisation actuelle par rapport aux données historiques propres à Spotify. La base est les 5 dernières années, avec les 10 dernières années en complément, et les 2 dernières années utilisées uniquement pour évaluer la direction.

PEG (valorisation relative à la croissance)

• Actuel : 0.85 (à un cours de $593.39)
• Médiane sur les 5/10 dernières années : 1.83

Le PEG est inférieur à la médiane, mais pour les 5 dernières années comme pour les 10 dernières années, une fourchette normale (20–80%) ne peut pas être construite, il n’est donc pas possible de dire « où dans une fourchette normale » il se situe sur cette période. Sur les 2 dernières années, la direction a été à la baisse.

P/E (valorisation relative aux bénéfices)

• Actuel (TTM) : 86.8x
• Fourchette normale sur 5 ans (20–80%) : 85.6x–178.3x (médiane 102.1x)

Le P/E est dans la fourchette des 5 dernières années et se situe vers le bas de la fourchette. Notez aussi : c’est une période où le P/E est calculable parce que l’entreprise est récemment revenue à la rentabilité après des années qui incluaient souvent des pertes. Il est donc préférable d’interpréter la distribution de manière prudente comme « la position actuelle dans la fourchette observée des dernières années ».

Rendement du free cash flow (FCF Yield)

• Actuel (TTM) : 2.40%
• Fourchette normale sur 5 ans (20–80%) : 0.47%–1.84% (médiane sur 5 ans 0.98%)

Le FCF yield est au-dessus des fourchettes normales des 5 dernières années et des 10 dernières années, et sur les 2 dernières années la direction a été à la hausse (rendement plus élevé = FCF relativement plus important versus le cours de l’action).

ROE (efficacité du capital : base FY)

• Actuel (dernier FY) : 20.6%
• Fourchette normale sur 5 ans (20–80%) : -20.8%–+2.84% (médiane sur 5 ans -18.1%)

Le ROE est très au-dessus des fourchettes normales des 5 dernières années et des 10 dernières années et ressort comme exceptionnellement élevé par rapport à l’historique propre de l’entreprise. Sur les 2 dernières années, la direction a été à la hausse.

Marge de free cash flow (TTM)

• Actuel : 17.36%
• Fourchette normale sur 5 ans (20–80%) : 1.876%–6.986% (médiane sur 5 ans 2.85%)

La marge FCF est aussi clairement au-dessus des fourchettes normales des 5 dernières années et des 10 dernières années, et sur les 2 dernières années la direction a été à la hausse.

Net Debt / EBITDA (FY : indicateur inverse)

Net Debt / EBITDA est un indicateur inverse : plus la valeur est faible (plus elle est négative), plus la position de trésorerie relative est forte et plus la flexibilité financière est grande.

• Actuel (dernier FY) : -3.64
• Fourchette normale sur 5 ans (20–80%) : -1.62–+8.64 (médiane sur 5 ans +0.40)

Net Debt / EBITDA est en dessous (plus négatif que) la fourchette normale historique, se rapprochant d’une position proche du net cash par rapport à l’historique propre de l’entreprise. Sur les 2 dernières années, la direction est aussi à la baisse (plus négatif).

Résumé de « où nous en sommes maintenant » sur six métriques

• Le P/E est dans la fourchette des 5 dernières années et se situe vers le bas.
• Le FCF yield est au-dessus des fourchettes normales des 5 dernières années et des 10 dernières années.
• Le ROE et la marge FCF sont au-dessus des fourchettes historiques.
• Net Debt / EBITDA est en dessous (plus négatif que) la fourchette normale, indiquant une position de trésorerie plus forte.

Cette section est simplement une carte de « où nous en sommes maintenant versus le passé propre de l’entreprise », et elle n’implique pas une conclusion définitive bon/mauvais ni une décision d’investissement.

Tendances de cash flow : profits et FCF sont « synchronisés » en ce moment, mais ont été volatils historiquement

Récemment, l’amélioration de l’EPS et la solidité du FCF sont apparues en même temps, ce qui se lit comme une période où les profits et la génération de cash s’améliorent de manière cohérente et alignée (croissance du FCF TTM +62.7%, marge FCF 17.36%).

Cela dit, sur une base FY il y a des années comme FY2022 où le FCF a diminué de manière significative, et une caractéristique déterminante est que le FCF a montré de la « volatilité » plutôt que de composer en ligne droite. Si les investissements s’accélèrent à partir d’ici, il sera important de distinguer si tout ralentissement du FCF est piloté par l’investissement (positionnement pour l’avenir) ou piloté par une détérioration.

Pourquoi Spotify a gagné (le cœur de l’histoire de succès)

La valeur intrinsèque de Spotify réside dans sa capacité opérationnelle en tant qu’infrastructure de distribution qui déplace en continu l’audio et la programmation (y compris les podcasts vidéo) entre un côté demande massif (utilisateurs) et un côté offre (artistes/créateurs). Les barrières à l’entrée ne sont pas physiques comme une usine ; elles se construisent via des opérations complexes (gestion des droits, distribution, données, infrastructure publicitaire, monétisation des créateurs).

Ce que les clients valorisent (Top 3)

• Une forte expérience de découverte : Plus vous écoutez, plus elle apprend vos préférences, et « que devrais-je écouter (ou regarder) ensuite ? » devient souvent la raison pour laquelle les gens reviennent.
• Un seul endroit pour la musique et la programmation : De la musique → de la discussion → de l’apprentissage → des podcasts vidéo, tout se passe dans une seule application.
• Le gratuit comme rampe d’accès, avec une meilleure expérience quand on paie : La proposition de valeur est simple — essayez gratuitement, et payer réduit les publicités et améliore le confort.

Ce qui insatisfait les clients (Top 3)

• Réaction aux changements de prix : Après des hausses de prix répétées, les utilisateurs demandent naturellement : « Qu’est-ce que j’obtiens en retour ? »
• Friction de l’expérience publicitaire (offre gratuite) : Si la fréquence, la durée ou la pertinence des publicités est mauvaise, l’insatisfaction augmente — et la tension tend à augmenter à mesure que la charge publicitaire s’accroît.
• Préoccupations sur la qualité du contenu : À mesure que le contenu généré par IA et le spam/usurpation augmentent, la confiance dans la recherche et les recommandations peut s’éroder (les contre-mesures s’améliorent, mais il est difficile de ramener le risque à zéro).

La stratégie est-elle cohérente avec l’histoire de succès ? (continuité de l’histoire)

Au cours des 1–2 dernières années, les changements ressemblent davantage à un « renforcement » qu’à un « remplacement » du récit existant. Les deux plus grands changements sont :

• D’une « application audio » à une « plateforme de programmation qui inclut la vidéo » : Les exigences de monétisation pour les podcasts vidéo ont été assouplies, et il est devenu plus facile de connecter la publication et la monétisation sur Spotify même depuis des outils externes d’hébergement/distribution — mettant la croissance de l’offre sur un rapport supérieur.
• De « avoir des publicités » à une « infrastructure où les publicités peuvent être achetées et mesurées » : Mises à jour continues visant les opérations des annonceurs, incluant un exchange, du self-serve, des intégrations de mesure tierces, et une connectivité DSP externe.

Au cours de l’année passée, le chiffre d’affaires a augmenté, et les profits et la génération de cash se sont également améliorés (TTM chiffre d’affaires +11.9%, EPS +102.4%, FCF +62.7%). Au moins pour l’instant, la direction stratégique et les chiffres publiés semblent aller dans la même direction.

Quiet Structural Risks : modes d’échec à garder à l’esprit précisément pendant une phase d’amélioration

Cette section ne soutient pas que Spotify s’affaiblit aujourd’hui. C’est une liste de contrôle de mines potentielles qui peuvent être faciles à manquer lorsque la tendance s’améliore.

1) Risque de tension croissante avec le côté offre (détenteurs de droits et créateurs)

Spotify ne fonctionne pas sans le côté offre. Si les changements des règles de paiement et des règles anti-fraude sont censés protéger l’écosystème, ils peuvent aussi créer de l’insatisfaction — en particulier parmi les plus petits participants. Par exemple, des mécanismes qui excluent des titres en dessous d’un certain seuil d’écoutes des calculs de redevances peuvent servir un objectif de normalisation tout en créant des frictions. Si l’insatisfaction du côté offre s’accumule, cela pourrait finalement affecter la capacité de Spotify à obtenir des exclusivités ou des sorties anticipées et la qualité de la collaboration promotionnelle.

2) La « formule gagnante » pour les podcasts vidéo n’est pas encore prouvée

Abaisser les seuils de monétisation pour augmenter l’offre est logique, mais à mesure que l’offre s’étend, la dispersion de la qualité moyenne tend à s’élargir, ce qui peut rendre la découverte moins cohérente. Et dans une catégorie avec de forts acteurs en place, il reste une question ouverte de savoir si les créateurs peuvent atteindre suffisamment de monétisation et de portée pour que Spotify devienne leur « champ de bataille principal ». Si cela ne se produit pas, l’investissement peut prendre de l’avance tandis que les habitudes de visionnage et la qualité de l’inventaire publicitaire ne parviennent pas à suivre.

3) Le spam IA peut dégrader la « qualité des recommandations », affaiblissant la différenciation

La hausse du contenu généré par IA, du spam et de l’usurpation peut nuire à la fois à l’expérience utilisateur (confiance dans la recherche et les recommandations) et à l’expérience des détenteurs de droits (préoccupations que des écoutes frauduleuses diluent les paiements). Spotify renforce les contre-mesures, mais comme les attaquants peuvent aussi automatiser, cela tend à devenir une course aux armements.

4) Risque de « retournement » de la rentabilité : les profits peuvent osciller plus facilement pendant les phases d’amélioration

Le ROE et la marge FCF sont actuellement très solides par rapport à l’historique propre de Spotify, mais la publicité peut osciller avec l’économie et les dynamiques d’offre/demande — et même si l’inventaire augmente, les prix ne tiennent pas nécessairement. Les hausses de prix peuvent augmenter le chiffre d’affaires, mais si la fatigue des hausses de prix s’installe, le churn peut augmenter ou la croissance peut ralentir. Le risque demeure que SPOT revienne à un schéma où « le chiffre d’affaires croît mais les profits oscillent ».

5) Plus qu’un effondrement financier, les « erreurs d’allocation du capital » peuvent compter

Avec Net Debt / EBITDA négatif et une couverture des intérêts substantielle, cela ne ressemble pas à une configuration classique de « compression par la dette ». Le risque plus important est que les investissements de croissance dans la vidéo, la publicité et les mesures de sécurité soient mal alloués — laissant Spotify avec des coûts mais pas de rendements durables — ce qui peut se manifester par une volatilité renouvelée des profits.

Paysage concurrentiel : l’adversaire s’étend des « applications musicales » aux « plateformes géantes qui contrôlent les habitudes »

Spotify concurrence sur deux couches — « abonnements audio/musique » et « audio/programmation × publicité » — mais à mesure que les podcasts vidéo et les clips musicaux deviennent plus importants, le champ de bataille s’étend des seules « oreilles » aux « écrans ».

Principaux acteurs concurrentiels

• Apple Music : Un concurrent direct dans les abonnements musicaux, avec un levier de changement via OS, les appareils et le bundling.
• YouTube / YouTube Music : Souvent le plus grand substitut pour le temps d’écoute musicale et de visionnage vidéo, et particulièrement fort dans les podcasts vidéo.
• Amazon Music (+ Amazon Ads/DSP) : Concurrence dans les abonnements musicaux ; en publicité, concurrence et partenariat peuvent coexister.
• Netflix : Peut concurrencer pour le temps de visionnage et la portée des podcasts vidéo, tout en pouvant aussi coexister comme partenaire de distribution.
• Écosystème d’hébergement de podcasts (Acast, Audioboom, Libsyn, etc.) : Acteurs qui contrôlent les workflows du côté offre. Spotify pousse la connectivité publication et monétisation depuis l’hébergement externe.
• Plateformes musicales spécifiques à une région (par ex., Tencent Music) : Un rappel que les structures concurrentielles diffèrent selon le pays/la région.

Où des « trajectoires de gain/perte » émergent par domaine

• Musique : La différenciation tient moins au catalogue qu’à l’expérience (découverte + rétention). Mais si la concurrence se déplace vers le prix et le bundling, la rentabilité peut devenir plus volatile.
• Podcasts vidéo : Étendre l’offre et gagner des habitudes de visionnage sont des défis distincts. Des habitudes fortes d’acteurs en place (YouTube, etc.) existent, et le terrain de jeu évolue encore.
• Publicité : Moins une question d’échelle brute d’inventaire que d’être « ciblable », « mesurable » et « opérable ». Spotify essaie de standardiser l’achat via un exchange + des intégrations DSP externes + des intégrations de mesure.

KPI liés à la concurrence que les investisseurs devraient surveiller (quoi regarder)

• Musique : Si la conversion du gratuit vers le payant tient même pendant des périodes de hausses de prix, et comment évoluent les métriques d’usage qui signalent la force des habitudes.
• Podcasts vidéo : Si des habitudes de visionnage se forment dans l’application, si la participation élargie à la monétisation se traduit en offre et en rétention, et comment évoluent les stratégies de distribution (exclusive/early/multi-platform).
• Publicité : Si la répétabilité en tant que canal de performance (dépenses soutenues) se construit, y compris la diffusion via des DSP externes et l’adoption de la mesure.
• Santé de l’offre : Si les mesures anti-spam/usurpation peuvent passer à l’échelle sans dégrader l’expérience utilisateur, et si les frictions avec les détenteurs de droits augmentent.

Quel est le moat (barrières à l’entrée), et quelle est sa durabilité probable ?

Le moat de Spotify n’est pas une fonctionnalité magique. C’est l’opération intégrée elle-même.

• Opérations de gestion des droits et des paiements
• Distribution fiable à grande échelle
• Données comportementales et recommandations qui alimentent la découverte
• Achat publicitaire, mesure et intégrations externes (la pile technologique)
• Voies de monétisation pour le côté offre (en particulier les podcasts vidéo)

La durabilité peut s’améliorer si « la manière dont c’est acheté » se déplace vers un modèle composé via des intégrations DSP externes et une mesure standardisée, et si l’offre de podcasts vidéo s’étend en réduisant les frictions d’entrée. Mais la fragilité fait partie du lot : si une partie du système intégré se casse, l’expérience peut se dégrader en réaction en chaîne (par exemple, si le spam augmente et que la qualité des recommandations baisse, à la fois les habitudes des utilisateurs et la valeur de l’inventaire publicitaire peuvent être touchées en même temps).

Positionnement structurel à l’ère de l’IA : des vents favorables existent, mais les résultats dépendent des « opérations de confiance » et de « l’expansion des points de connexion »

Effets de réseau : comportement des utilisateurs → précision des recommandations → boucle de croissance de l’offre

Les effets de réseau de Spotify ne sont pas du type réseau social (« parce que vos amis y sont »). C’est plutôt une boucle où le comportement des utilisateurs améliore la précision des recommandations, et à mesure que l’engagement augmente, le côté offre a davantage d’incitation à être présent. Abaisser les exigences de monétisation pour les podcasts vidéo et faciliter la publication et la monétisation depuis l’hébergement externe sont conçus pour renforcer cette boucle.

Avantage de données : une force — et aussi un « risque de contamination »

Dans l’audio et la programmation, les recommandations pilotent souvent une grande part de « quoi écouter/regarder ensuite », et des signaux comportementaux comme l’écoute, le skip, la complétion et les sauvegardes sont un input clé de valeur. Mais à mesure que le contenu généré par IA et le spam augmentent, les données peuvent être polluées plus facilement, transformant le maintien de la qualité en risque structurel. L’effort de Spotify sur la suppression du spam et la transparence en tant que mesures institutionnelles compte comme un « investissement pour protéger les données ».

Intégration de l’IA : moins une question d’effet, plus une question « d’expérience, d’opérations publicitaires et de sécurité »

• Côté utilisateur : Renforcement des expériences de découverte (recommandations, playlists).
• Côté offre : Renforcement de la détection et de l’application des règles contre la fraude, l’usurpation et le spam.
• Côté publicité : Réduction des frictions créatives avec l’IA générative, et progression vers un « média publicitaire opérable » via un exchange + une connectivité DSP externe + une mesure plus robuste.

Risque de substitution par l’IA : les dommages indirects sont plus importants que le remplacement

Plutôt que l’IA générative remplaçant directement Spotify, le risque plus important est indirect : l’IA peut produire en masse du contenu qui dégrade la qualité de la recherche et des recommandations et sape les paiements aux détenteurs de droits, ce qui peut affaiblir la compétitivité. Dans les podcasts vidéo, la production peut devenir plus facile et l’offre peut augmenter, mais si les habitudes de visionnage et la monétisation ne suivent pas, il devient plus difficile de récupérer l’investissement.

Conclusion : il existe des éléments qui peuvent être « renforcés » à l’ère de l’IA

Spotify a des domaines qui peuvent se renforcer à l’ère de l’IA, mais les résultats seront probablement moins déterminés par des fonctionnalités IA spectaculaires que par sa capacité à soutenir des opérations de confiance — spam, usurpation et gestion des droits — et à continuer d’étendre les points de connexion qui permettent à la monétisation des podcasts vidéo et de la publicité de continuer à tourner.

Leadership et culture : séparer la stratégie de long terme de l’exécution est rationnel, mais peut aussi créer des frictions

Vision et cohérence du fondateur Daniel Ek

La vision du fondateur Daniel Ek a commencé par « une expérience sans friction pour écouter de la musique légalement », et s’est élargie en « mise à l’échelle de l’audio et de la programmation (y compris la vidéo) comme plateforme à la fois pour la consommation et la monétisation ». La cohérence peut se résumer en deux thèmes : une priorité à l’expérience centrée sur la valeur produit, et l’approfondissement de l’offre en élargissant la manière dont les créateurs peuvent gagner.

Notez qu’à compter du 01 janvier 2026, Ek a quitté le poste de CEO et est devenu Executive Chairman, évoluant vers un rôle davantage axé sur la stratégie de long terme, l’allocation du capital, la réponse réglementaire et des domaines connexes. Cela a été décrit moins comme un pivot stratégique que comme un alignement des titres avec la réalité opérationnelle depuis 2023.

Structure de co-CEO (à partir de 2026) : un modèle de double leadership produit × business

Gustav Söderström (produit/technologie) et Alex Norström (business) sont devenus co-CEOs, mettant l’accent sur « construire la meilleure expérience » et un « biais pour l’action ». Cela se lit comme une conception opérationnelle destinée à exécuter sur plusieurs fronts à la fois — rendre les publicités plus faciles à acheter, étendre l’offre de podcasts vidéo, et protéger la sécurité et la confiance.

Schémas généralisés dans les avis d’employés (forces culturelles et frictions)

• Souvent positif : Travail flexible fondé sur l’autonomie et la confiance, plus des avantages solides et une conception de programmes (Wellness Week et une semaine annuelle de rassemblement en présentiel, etc.).
• Souvent négatif : Coûts de collaboration plus élevés dans un environnement distribué, et charge psychologique et volatilité des workflows après les licenciements à grande échelle en 2023.

Adéquation avec les investisseurs de long terme (considérations de gouvernance)

• Positifs potentiels : Une division du travail où le fondateur détient l’arc long (allocation du capital, régulation, la prochaine décennie) tandis que l’exécution est portée par des co-CEOs opérationnellement solides peut convenir à une entreprise devenue plus multidimensionnelle. Le travail flexible peut aussi élargir l’entonnoir de recrutement.
• Points nécessitant attention : Une structure de co-CEO peut se dégrader si la responsabilité n’est pas claire, ce qui rend important le design des décisions dans des zones de recouvrement comme l’allocation du capital. Il vaut aussi la peine de surveiller si les activités externes du fondateur pourraient devenir un sujet de réputation et créer des risques de confiance et de frictions avec le côté offre.

Two-minute Drill : le « squelette de thèse d’investissement » sur lequel les investisseurs de long terme devraient s’ancrer

La question centrale de long terme pour Spotify est de savoir si elle peut contrôler les « habitudes de consommation pour l’audio et la programmation (y compris la vidéo) », monétiser deux portefeuilles — abonnements (payant) et publicité (performance) — et maintenir le volant d’inertie en rotation sans endommager les relations avec le côté offre (détenteurs de droits et créateurs).

• Hypothèse A : Le gratuit reste une rampe d’accès efficace, et la conversion du gratuit vers le payant et le contrôle du churn ne se dégradent pas de manière significative même pendant des périodes de hausses de prix.
• Hypothèse B : La publicité évolue du simple fait « d’avoir de l’inventaire » vers un média qui peut être « acheté et opéré (performance) », avec des dépenses soutenues qui composent via des intégrations DSP externes et une mesure standardisée.
• Hypothèse C : À l’ère de l’IA, Spotify peut opérationnellement contenir le spam, l’usurpation et la fraude, protégeant l’expérience de découverte (confiance dans la recherche et les recommandations).

Sur les chiffres, le dernier TTM montre une forte amélioration — EPS +102.4%, FCF +62.7%, marge FCF 17.36% — mais l’historique plus long ressemble toujours à un profil « cyclique sur le plan des profits », avec des profits sujets à des oscillations. Pour les investisseurs de long terme, l’attention porte moins sur le buzz que sur la question de savoir si l’amélioration est suffisamment durable pour devenir un nouveau normal, surveillée à travers le prisme en trois parties de l’offre, de la publicité et des opérations de confiance.