Analyse approfondie d’On Holding (ONON) : jusqu’où la marque premium de « chaussures du quotidien prêtes pour la course » peut-elle aller à mesure qu’elle développe ses ventes direct-to-consumer ?

* Ce rapport est basé sur des données au 2026-01-07.

Commencer par la conclusion : c’est une « entreprise en croissance avec des résultats publiés irréguliers »

ONON (On Holding) a construit une marque sportive premium en associant une « fonctionnalité » orientée performance à une esthétique épurée, portable en ville—en commençant par les chaussures de course. Plus récemment, le centre de gravité de l’entreprise s’est déplacé vers l’expansion du direct-to-consumer (DTC), reflétant une volonté de conserver en interne le contrôle des marges et l’expérience de marque.

Dans le même temps, alors que la trajectoire de chiffre d’affaires à long terme est exceptionnellement forte, le BPA et le free cash flow (FCF) ont semblé très volatils—passant par des périodes de pertes, un retour à la rentabilité, et une forte amélioration. Ainsi, plutôt que de la traiter comme un « élève modèle propre, qui compose régulièrement », le bon prisme d’organisation pour cette note catalyst est de la suivre comme un « hybride à tendance cyclique » à forte croissance mais volatil sur le profit/le cash-flow.

Vue d’ensemble de l’activité : le moteur de profit d’ONON, expliqué en termes simples

Ce que fait l’entreprise

ONON conçoit et vend des chaussures et des vêtements de sport. Les chaussures de course sont le cœur, mais une part significative de la demande concerne en pratique des « sneakers esthétiques que l’on peut porter tous les jours ». Les concurrents incluent de grandes marques telles que Nike et adidas.

À qui elle vend (clients)

• Particuliers (le plus important) : coureurs, consommateurs orientés fitness, personnes qui veulent des sneakers confortables au quotidien, et acheteurs sensibles au design/à la marque (orientation premium). Une caractéristique récente clé est que le direct-to-consumer (DTC) a fortement progressé.
• Retail/distribution (wholesale) : magasins d’articles de sport, détaillants de chaussures, grands magasins, boutiques sélectionnées, et e-commerçants. Cela reste un pilier majeur, mais l’entreprise augmente son mix DTC.

Ce qu’elle vend (produits)

• Chaussures (plus grand pilier) : course, entraînement, sports spécifiques (par ex., tennis), et sneakers qui conviennent aussi au port quotidien.
• Habillement (un pilier en montée en puissance) : équipements de course/entraînement et vêtements à orientation sport qui peuvent aussi être portés au quotidien. L’évolution de « chaussures uniquement » vers une « marque chaussures + habillement » est claire.
• Accessoires (poche d’incubation) : sacs et petits articles. Même si l’échelle est plus faible, un assortiment plus large augmente souvent la taille du panier et encourage les achats multi-articles.

Comment elle gagne de l’argent (modèle de revenus)

Le modèle de monétisation est simple : vendre des produits avec une marge. L’élément clé est qu’il y a deux canaux, et que le mix de canaux détermine la structure de profit.

• DTC : ventes via l’e-commerce et les magasins propres de l’entreprise. Avec moins d’intermédiaires, le profit par paire est généralement plus élevé. À mesure que le mix DTC augmente, le modèle a en général une trajectoire plus claire vers une rentabilité plus élevée.
• Wholesale : vente via des détaillants d’articles de sport et d’autres partenaires. Cela élargit la portée, mais l’entreprise a moins de contrôle sur l’expérience client et les prix qu’en DTC.

À l’avenir, la stratégie se lit au mieux comme « étendre la portée via le wholesale » + « approfondir les marges et l’expérience via le DTC ».

Pourquoi les clients la choisissent (proposition de valeur)

En une phrase qu’un collégien comprendrait : parce que ce sont des « chaussures de sport premium qui sont très agréables et qui ont un bon look ».

• Elle communique la « technologie » (comme l’amorti) de manière simple, facile à comprendre, qui renvoie à la performance en course.
• Le design est minimaliste et facile à porter en dehors du sport.
• Elle cherche à construire une marque qui se vend proche du prix catalogue sans s’appuyer sur les remises (souvent directement liées aux marges).
• Elle est conçue pour se diffuser via des associations avec des célébrités et des collaborations.

Vents porteurs (moteurs de croissance)

• Expansion du DTC : à mesure que le mix DTC augmente, la marge brute s’élargit souvent, et l’entreprise peut contrôler l’expérience de bout en bout.
• Expansion de l’habillement : plus elle devient « chaussures + habillement », plus il est facile d’augmenter la dépense par client.
• Expansion géographique (en particulier l’Asie, etc.) : à mesure que davantage de régions montrent une forte demande, il devient plus facile de s’établir comme une marque mondiale.
• Une approche commerciale qui ne repose pas sur les remises : si elle peut maintenir un modèle où les clients achètent près du prix catalogue, la rentabilité a plus de chances de s’accumuler.

Piliers futurs potentiels (importants même s’ils ne sont pas centraux aujourd’hui)

• Expansion vers des catégories sportives supplémentaires : construire des lignes de performance crédibles au-delà de la course (par ex., tennis) peut accroître l’authenticité perçue.
• Montée en puissance de l’habillement de manière significative : si cela fonctionne, cela augmente les points de contact dans la vie quotidienne et peut soutenir l’attachement à la marque.
• Renforcement de la capacité de développement produit (organisation de l’innovation) : à compter du 01 janvier 2026, un mouvement de personnel indique que le responsable de l’innovation assumera un périmètre élargi incluant les opérations, ce qui peut être lu comme une intention de renforcer « fabriquer » et « livrer » comme un système unique.

L’infrastructure back-end compte : à mesure que le DTC se développe, « stocks, livraison et opérations en magasin » déterminent de plus en plus les résultats

Plus le DTC s’étend, plus le back-end—gestion des stocks, livraison, retours et opérations en magasin—devient l’expérience de marque. Si l’exécution est solide, cela peut soutenir la rentabilité via moins de ruptures de stock, une livraison plus rapide et moins de stocks excédentaires. Le mouvement de personnel mentionné ci-dessus s’inscrit aussi dans une volonté de resserrer le lien entre « fabriquer » et « livrer ».

Analogie : une marque de type restaurant

ONON ressemble moins à un « fabricant de chaussures » traditionnel et davantage à un restaurant qui gagne non seulement par la nourriture, mais par l’ambiance et le service—cherchant à accroître sa base de fans via l’« expérience » complète (DTC et magasins) en plus du produit lui-même.

Fondamentaux de long terme : le chiffre d’affaires explose ; le profit et le cash « ont fortement fluctué pendant la transition vers la rentabilité »

Chiffre d’affaires : ~+54.1% de CAGR sur 5 ans et 10 ans

Le chiffre d’affaires annuel est passé de $267 million en FY2019 à $2.318 billion en FY2024, rendant l’histoire de montée en échelle visible dans les chiffres. C’est là que l’expansion de la marque et l’expansion des canaux se traduisent directement en échelle de chiffre d’affaires.

BPA : le CAGR de long terme ne peut pas être calculé en raison des années de pertes, mais le signe est passé des pertes aux profits

Le BPA annuel inclut des années de pertes—-0.09 en FY2020 et -0.55 en FY2021—donc la croissance du BPA sur 5 ans et 10 ans (CAGR) ne peut pas être calculée par définition. Ce qui compte est le passage à +0.18 en FY2022, +0.25 en FY2023, et +0.71 en FY2024, montrant une croissance après la rentabilité.

FCF : le CAGR de long terme ne peut pas non plus être calculé, mais il a fortement rebondi après un grand négatif en FY2022

Comme le FCF inclut aussi des périodes nettement négatives, le CAGR sur 5 ans et 10 ans ne peut pas être calculé. Sur une base annuelle, il était négatif de FY2019 à FY2021, puis a chuté à -$310 million en FY2022, avant de passer à +$184.9 million en FY2023 et +$445.6 million en FY2024. C’est un schéma courant pour les entreprises en croissance qui montrent de fortes fluctuations « pendant la transition vers une phase de génération de cash ».

Rentabilité : la marge brute augmente ; les marges opérationnelle et nette sont passées de négatives à positives

• Marge brute (FY) : en hausse de 53.6% en FY2019 à 60.6% en FY2024.
• Marge opérationnelle (FY) : était fortement négative à -19.5% en FY2021, mais s’est améliorée à +9.13% en FY2024.
• Marge nette (FY) : était à -23.5% en FY2021, mais s’est améliorée à +10.45% en FY2024.

ROE : 17.41% en FY2024, mais mieux cadré comme une phase d’amélioration que comme un « ROE élevé stable »

Le ROE s’est amélioré de -20.06% en FY2021 à +5.95% en FY2022 et +7.41% en FY2023, atteignant 17.41% en FY2024. Plutôt qu’un long historique de ROE élevé et stable, il est plus naturellement cadré comme une phase d’amélioration post-rentabilité où la structure des bénéfices se renforce et l’efficacité du capital augmente.

Point bas et reprise : désormais dans une « phase de reprise vers expansion après la sortie du creux de pertes »

Le résultat net annuel a touché un point bas proche de -$170.2 million en FY2021, puis est passé à +$57.7 million en FY2022, +$79.6 million en FY2023, et +$242.3 million en FY2024. Le FCF est aussi devenu fortement positif après le grand négatif en FY2022. Cela ressemble moins à un cycle macro répété et davantage à une volatilité qui paraît importante parce que l’entreprise traverse la transition vers la rentabilité et la génération de cash.

« Type » à la Lynch : pourquoi cela correspond mieux à un hybride à tendance cyclique qu’à un Fast Grower

La conclusion de cette note catalyst est de considérer ONON comme un « hybride à tendance cyclique (forte croissance × forte volatilité des bénéfices) ».

• La croissance moyenne du chiffre d’affaires sur 5 ans (CAGR) est extrêmement élevée à ~+54.1%.
• Le BPA inclut des années de pertes et est passé de -0.55 en FY2021 à +0.71 en FY2024 (forte volatilité des bénéfices).
• Le BPA et le FCF sont tous deux suffisamment volatils pour que le CAGR de long terme ne puisse pas être calculé, ce qui rend difficile de le classer comme un Fast Grower classique construit sur des « bénéfices stables à forte croissance ».

Avec ce prisme, il est plus facile d’anticiper que les résultats peuvent paraître excellents dans les périodes fortes, mais peuvent aussi fluctuer lorsque l’exécution ou l’environnement externe ne s’alignent pas.

Allocation du capital : pas de dividende ; pas une action de rendement

Le dividende d’ONON est de 0.0% de rendement du dividende sur une base TTM et de 0.0 de dividende par action, et il est de 0.0 pour chaque année de FY2019 à FY2024. La série de dividendes est également de 0 ans. Plutôt que de rechercher des retours aux actionnaires via un revenu de dividendes, cela se comprend mieux via l’expansion des bénéfices et des cash flows portée par la croissance de l’activité (total return). Le statut de rachat d’actions ne peut pas être conclu dans le cadre de cette note catalyst en raison de données insuffisantes.

Dynamique de court terme (TTM / 2 dernières années) : « le chiffre d’affaires et le BPA sont solides, mais le FCF marque une pause »

Croissance sur 1 an (TTM)

• Chiffre d’affaires (TTM YoY) : +33.26%
• BPA (TTM YoY) : +80.65%
• FCF (TTM YoY) : -13.63%

Le chiffre d’affaires et le BPA sont solides, tandis que le FCF est en baisse YoY. En conséquence, l’appréciation de momentum dans cette note catalyst est Stable (force/faiblesse mixtes).

Le « type » de long terme se manifeste-t-il encore à court terme ?

Le schéma de long terme « forte croissance × volatilité profit/cash » se manifeste encore globalement dans les résultats TTM. Le chiffre d’affaires et le BPA augmentent fortement tandis que le FCF ne suit pas—exactement le type de « volatilité profit-vers-cash » que ce profil implique.

Versus la moyenne sur 5 ans : le chiffre d’affaires « décélère » mécaniquement, mais c’est un effet naturel de rétrospective après une hypercroissance

Le taux de croissance moyen du chiffre d’affaires sur 5 ans (CAGR annuel) est ~+54.1%, contre +33.26% pour la croissance du chiffre d’affaires TTM la plus récente. Mécaniquement, c’est une décélération, mais compte tenu de l’extrême croissance antérieure, ce n’est pas nécessairement une preuve de détérioration. Notez que le BPA et le FCF ne peuvent pas être évalués pour accélération/décélération sur la même base car le CAGR de long terme ne peut pas être calculé.

Direction sur les 2 dernières années (8 trimestres) : la tendance du chiffre d’affaires est très fortement haussière

Sur les deux dernières années, la tendance haussière du chiffre d’affaires (TTM) a été inhabituellement régulière et forte (corrélation ~+0.99), et le BPA et le FCF tendent aussi à la hausse (corrélations ~+0.67 et +0.56, respectivement). Cela dit, en ne regardant que la dernière année, le FCF a marqué une pause—créant une configuration « tendance haussière, mais irrégularité à court terme ».

Vérification des marges : la marge FCF est de 12.01% sur une base TTM

La marge FCF (TTM) est de 12.01%, un niveau à deux chiffres élevé en valeur absolue. En même temps, avec le FCF (TTM YoY) à -13.63%, l’image est « niveau élevé, mais croissance en pause ».

À partir d’ici, l’analyse se tourne vers les raisons pour lesquelles le cash peut être en baisse YoY même lorsque « l’activité semble solide », et comment déterminer si cela relève d’un investissement/ajustement temporaire ou d’un signal précoce de détérioration structurelle.

Solidité financière (cadre risque de faillite) : proche d’une position de quasi net-cash, avec une couverture des intérêts solide à court terme

Sur la base des chiffres de cette note catalyst, au moins à la date de FY2024, l’image d’une « croissance alimentée par un levier élevé » ne ressort pas.

• Dette/fonds propres (dernier FY) : 0.24975 (pas un niveau extrêmement élevé)
• Dette nette / EBITDA (FY2024) : -1.551 (négatif, c.-à-d. proche du net-cash)
• Cash ratio (dernier FY) : 1.46578 (un coussin pour les paiements à court terme)
• Couverture des intérêts (FY2024) : ~12.41 (un tampon significatif par rapport aux charges d’intérêts)

Avec ce mix, le risque de faillite est peu susceptible d’être la question centrale dans un scénario où « le levier contraint immédiatement l’activité ». Cela dit, comme les conditions peuvent changer avec l’investissement de croissance ou des chocs externes, cela mérite toujours un suivi—en particulier le maintien du net cash et la question de savoir si l’expansion du fonds de roulement érode le cash.

Où se situe la valorisation (historique de l’entreprise uniquement) : différentes métriques envoient différents signaux

Ici, sans effectuer de comparaisons de marché ou de pairs, nous « cartographions » où se situe chaque métrique à un cours de $49.0 par action par rapport à l’historique propre d’ONON (principalement 5 ans, avec 10 ans en complément).

PEG : dans la fourchette des 5 dernières années, légèrement vers le bas de la fourchette

Le PEG est de 0.9045, dans la fourchette normale des 5 dernières années (0.6334–1.8100). Dans cette fourchette, il se situe légèrement en dessous du point médian.

P/E : 72.95x sur une base TTM, légèrement en dessous de la borne basse de la fourchette normale des 5 dernières années

Le P/E (TTM) est de 72.95x, légèrement en dessous de la borne basse de la fourchette normale des 5 dernières années (73.66x). Dans la distribution sur 5 ans, il se situe vers le bas (autour du quartile inférieur). Sur les deux dernières années, il semble dériver à la baisse tout en oscillant depuis des niveaux plus élevés.

Rendement du free cash flow : 2.376% sur une base TTM, légèrement au-dessus du haut des fourchettes des 5 et 10 dernières années

Le rendement FCF (TTM) est de 2.376%, légèrement au-dessus de la borne haute de la fourchette normale des 5 dernières années (2.352%). Comme il y a eu des périodes historiques de FCF négatif, la médiane des 5 dernières années étant négative (-0.280%) reflète l’historique de l’entreprise.

ROE : 17.41% en FY2024, au-dessus des distributions des 5 et 10 dernières années

Le ROE est de 17.41% en FY2024, au-dessus à la fois de la borne haute de la fourchette normale des 5 dernières années (9.41%) et de la borne haute de la fourchette normale des 10 dernières années (7.41%). Sur les deux dernières années, la direction est à la hausse. Notez que le ROE est basé sur FY, tandis que le P/E et le rendement FCF sont basés sur TTM/prix de l’action, donc des différences de définition de période peuvent changer la manière dont la même « position actuelle » apparaît.

Marge FCF : 12.01% sur une base TTM, proche du plus haut sur 5 ans et au-dessus de la fourchette sur 10 ans

La marge FCF (TTM) est de 12.01%, très proche de la borne haute de la fourchette normale des 5 dernières années (12.10%). Sur les 10 dernières années, elle dépasse la borne haute de la fourchette normale (10.32%). Comme cela est aussi basé sur TTM, il faut être prudent lorsqu’on la compare à des métriques basées sur FY en raison des différences de définition de période.

Dette nette / EBITDA : -1.551 en FY2024, vers le bas (plus négatif) de la fourchette historique

Dette nette / EBITDA est un indicateur inverse où une valeur plus faible (en particulier un négatif plus profond) indique que le cash dépasse la dette portant intérêt et une plus grande flexibilité financière. FY2024 est à -1.551, vers le bas de la fourchette des 5 dernières années, et à un niveau qui correspond à la borne basse de la fourchette normale des 10 dernières années. Au minimum, la configuration actuelle peut être cadrée comme proche du net-cash.

Résumé : la rentabilité et la génération de cash semblent solides, tandis que les métriques de valorisation incluent certaines lectures « plus conservatrices »

Par rapport aux fourchettes historiques, le ROE et la marge FCF sont élevés (au-dessus), et le rendement FCF est également élevé. Pendant ce temps, le P/E est proche (légèrement en dessous) de la borne basse de la fourchette des 5 dernières années, et le PEG est dans la fourchette mais légèrement vers le bas. Comme les signaux diffèrent selon la métrique, ils doivent être lus aux côtés de la qualité de croissance, du momentum et du risque plutôt que de s’appuyer sur une seule mesure.

Tendances de cash flow (qualité et direction) : l’élément clé à surveiller est lorsque profits et cash divergent

Sur la dernière année (TTM), le chiffre d’affaires et le BPA sont en hausse tandis que le FCF est en baisse YoY. Ce n’est pas inhabituel pour des entreprises à forte croissance, mais si l’écart persiste, cela peut créer un scénario où « l’activité croît, mais le cash ne suit pas ».

Cette note catalyst traite cette divergence comme une « graine précoce d’inconfort » car elle ne s’aligne pas totalement avec le récit de « l’expansion des marges via un DTC plus fort ». Les moteurs potentiels incluent l’investissement de croissance, les stocks et le fonds de roulement, et des ajustements de chaîne d’approvisionnement. Sans trancher ici, cela est signalé comme un point de suivi à haute priorité.

Pourquoi elle a gagné (histoire de succès) : des « cas d’usage multi-fils » via technologie × minimalisme × DTC premium

La proposition de valeur centrale d’ONON est de prendre des chaussures de course d’origine, à haute performance, et de les traduire en designs qui fonctionnent aussi pour un usage quotidien—puis de construire une marque que les consommateurs achètent à des niveaux de prix premium.

• Parce qu’elle dépasse les athlètes sérieux pour aller vers l’usage quotidien, la demande n’est pas limitée à un seul cas d’usage, augmentant les raisons d’acheter.
• Un modèle qui capte le premium via le produit et la marque—plutôt que via une dépendance aux remises—s’accorde bien avec l’expansion du DTC.
• À mesure que le DTC croît, il devient plus facile de maîtriser l’expérience (merchandising, stocks, livraison, retours) et d’exécuter une boucle d’amélioration plus serrée.

Cela dit, c’est plus discrétionnaire qu’essentiel, ce qui intègre aussi le risque que la demande s’amincisse si la fraîcheur de la marque s’estompe. Le potentiel haussier (forte rentabilité quand cela résonne) et le potentiel baissier (décélération quand cela cesse de résonner) sont les deux faces d’une même pièce.

Valeur perçue par les clients et insatisfaction : plus le positionnement est premium, plus les « attentes » et la « qualité opérationnelle » comptent

Ce que les clients valorisent (Top 3)

• Le confort et la capacité à courir se ressentent facilement : l’amorti et le confort tendent à être des facteurs de décision primaires.
• D’origine sport mais portable en ville : des cas d’usage plus larges augmentent les raisons d’acheter et peuvent stimuler les achats répétés et les achats de coloris.
• Crédibilité du premium : l’histoire « c’est cher, mais je le veux »—plutôt qu’une dépendance aux remises—fonctionne bien.

Ce que les clients n’aiment pas (Top 3)

• Le prix fait monter les attentes trop haut : une faible variance de qualité ou des plaintes de durabilité peuvent devenir une insatisfaction amplifiée à ce niveau de prix.
• Ruptures de stock / fluctuations de stocks : à mesure que le DTC croît, le placement des stocks, le réassort et les opérations de retours définissent de plus en plus l’expérience.
• Nouvelles sorties inégales : à mesure que les franchises se renouvellent, certains clients ressentent inévitablement que « la version précédente était meilleure » (un résultat courant pour les marques guidées par l’innovation).

Durabilité de l’histoire : des mouvements récents pointent vers « DTC = modèle de profit » et « complexité opérationnelle mondiale »

Cette note catalyst met en avant trois évolutions du récit.

• « Le DTC croît » → « Le DTC crée le modèle de profit » : en 2025 Q1, l’explication selon laquelle un mix DTC plus élevé a relevé la marge brute est plus mise en avant.
• « Une marque de croissance » → « Une marque mondiale avec une difficulté opérationnelle élevée » : alors que le mix de chiffre d’affaires aux États-Unis est important, l’entreprise signale explicitement l’incertitude commerciale/tarifaire comme un risque, renforçant que des conditions externes peuvent impacter la marge brute.
• Alignement avec les chiffres (graine d’inconfort) : le chiffre d’affaires et le profit sont solides, mais récemment le FCF était en baisse YoY. Cela ne s’aligne pas totalement avec l’histoire selon laquelle un DTC plus fort relève les marges, et cela soulève la possibilité que l’investissement de croissance, les stocks, le fonds de roulement et les ajustements d’approvisionnement créent un retard côté cash (non affirmé comme un fait, mais à forte valeur de suivi).

Risques structurels silencieux : plus cela paraît solide, plus il est important de vérifier ce qui peut se détériorer silencieusement

• Dépendance géographique : les informations publiées indiquent que les États-Unis représentent plus de la moitié du chiffre d’affaires, augmentant l’exposition aux chocs de demande et aux impacts réglementaires/commerciaux.
• Concentration de l’offre × risque commercial : les informations publiées indiquent que la fabrication est externalisée, avec une production de chaussures concentrée à ~90% au Vietnam et ~10% en Indonésie. Les droits de douane, la réglementation des règles d’origine et les perturbations logistiques peuvent d’abord apparaître sous forme de petites hausses de coûts ou de ruptures de stock, puis se répercuter sur la marge brute et la croissance—un chemin de détérioration « invisible ».
• Coût élevé pour maintenir la différenciation : l’avantage n’est pas protégé par un seul brevet ; il exige un renouvellement produit continu et une construction de marque. Si la cadence de nouveaux produits ralentit, la décélération devient plus probable.
• Divergence profit-vers-cash : sur la dernière année, le cash n’a pas augmenté au même rythme que le chiffre d’affaires et le profit. Si cela persiste, cela peut créer une situation où le cash disponible n’augmente pas malgré la croissance.
• La hausse de la charge financière n’est pas un sujet central visible aujourd’hui : avec une position proche du net-cash et une couverture des intérêts observable, une fragilité où la dette contraint immédiatement l’activité est moins susceptible d’être le principal sujet à court terme (cela ne garantit pas l’avenir).

Paysage concurrentiel : gagner des achats « de marque » via renouvellement et exécution tout en concurrençant des géants

ONON est en concurrence dans un marché encombré qui inclut de grandes marques de sport ainsi que des marques premium de course émergentes et de petite taille. Le champ de bataille concurrentiel peut être regroupé en « marque (achats de marque), » « renouvellement produit (succès annuels), » et « exécution des canaux (comment le DTC et le wholesale sont conçus et opérés). »

Principaux concurrents (chevauchement par cas d’usage)

• Nike
• adidas
• HOKA (Deckers)
• Brooks
• New Balance
• ASICS
• Puma / Saucony / Mizuno, etc. (concurrence localisée par catégorie ou région)

Carte de la concurrence par domaine d’activité (où les résultats se décident généralement)

• Course (performance) : la cadence de renouvellement des franchises cœur, la création de différences perceptibles, les recommandations des magasins spécialisés et l’exposition en contexte de course tendent à compter.
• Entraînement / orientation salle : l’étendue des cas d’usage, la défense des niveaux de prix et la concurrence en rayon en wholesale tendent à compter.
• Catégories sportives spécifiques comme le tennis : l’authenticité perçue dans le sport, le contexte athlète/tournoi et la profondeur des modèles spécialisés tendent à compter.
• Lifestyle (street wear) : look + confort, devenir un incontournable (confiance qu’il est disponible de manière constante), et une capacité éditoriale comme les collaborations tendent à compter. Cette catégorie est aussi plus exposée aux cycles de mode de l’industrie.
• Habillement : la gestion des tailles et des retours, les achats en bundle, et le merchandising DTC tendent à compter.

Coûts de changement et barrières à l’entrée : gagner via « habitude et confiance », pas via verrouillage

Comme il s’agit de produits physiques, les barrières contractuelles au changement sont faibles—les consommateurs peuvent changer de marque immédiatement. Les coûts de changement sont davantage psychologiques et liés à l’habitude : « confiance que ça taille bien », « sensation préférée », « cohérence visuelle », et « confiance dans les retours et la livraison ». En conséquence, l’avantage se construit moins via le verrouillage et davantage via les achats de marque et les achats répétés.

Moat et durabilité : pas un moat de brevet, mais « exécution et renouvellement qui composent »

Le moat d’ONON tient moins à une invention unique défendable qu’à une composition dans le temps via une combinaison des éléments suivants.

• Notoriété de marque (crédibilité en tant que premium)
• Accumulation de franchises cœur (plus de voies de remplacement)
• Précision dans l’exécution DTC (stocks, retours, livraison, paiements)

La durabilité s’améliore lorsque les modèles cœur deviennent des incontournables, que l’offre et l’expérience se stabilisent, et que l’expansion des cas d’usage (tennis, quotidien, habillement) s’installe. La durabilité s’affaiblit lorsque les nouvelles sorties deviennent plus inégales, que les ruptures de stock et l’expérience de livraison/retours deviennent incohérentes, et que la différenciation s’amenuise à mesure que la comparaison s’accélère.

Position structurelle à l’ère de l’IA : l’IA peut renforcer le back end, mais la comparaison peut devenir un vent contraire

Où l’IA peut renforcer l’activité (productivité opérationnelle)

• Les effets de réseau ne sont pas une arme centrale : comme ce n’est pas un modèle de plateforme, la structure où davantage d’utilisateurs augmente directement la valeur est limitée.
• L’avantage de données dépend du DTC : à mesure que le mix DTC augmente, les données opérationnelles s’accumulent (achats, retours, stocks, livraison), élargissant l’opportunité de les appliquer à la prévision de la demande et aux améliorations d’expérience.
• L’intégration de l’IA est moins une « IA qui crée du chiffre d’affaires » qu’une « IA qui renforce les opérations » : un exemple cité est l’exploitation d’une IA externe dans les paiements pour améliorer la conversion.
• Cela peut devenir critique côté entreprise : à mesure que l’exécution DTC détermine de plus en plus le chiffre d’affaires et le profit (stocks, livraison, paiements, prévention de la fraude), l’IA devient une capacité back-end importante.

Où l’IA peut être un désavantage (pression d’une comparaison exhaustive)

• L’IA ne devient pas en elle-même la barrière à l’entrée : les barrières à l’entrée se décomposent en notoriété de marque, maintien d’un pricing premium, renouvellement produit, et précision d’exécution DTC, l’IA améliorant principalement la précision d’exécution.
• Le risque de substitution par l’IA n’est pas élevé, mais la pression de commoditisation peut augmenter : l’IA générative est peu susceptible de remplacer les ventes de chaussures, mais si les agents d’achat IA se multiplient, la comparaison et l’achat automatisés peuvent s’accélérer—rendant les produits à différenciation plus faible plus susceptibles d’être comparés sans relâche sur le prix, les stocks et les notes.

Position de couche à l’ère de l’IA

ONON ne se situe ni dans l’infrastructure IA (OS/cloud/models) ni dans le middleware IA, mais principalement du côté « application (marque × DTC × opérations) ». La voie gagnante tient moins à construire une IA propriétaire pour dominer qu’à utiliser une infrastructure IA externe solide pour poursuivre un mix DTC plus élevé aux côtés d’une meilleure qualité d’exécution.

Leadership et culture : conserver l’implication produit des fondateurs tout en construisant une exécution plus mature

Constante de la vision et configuration organisationnelle

Depuis sa création, ONON vise à se développer comme une marque sportive premium construite sur « performance (fonction) × design », et cet axe est resté constant. Il est indiqué que les fondateurs continuent de diriger l’organisation produit et de rester centraux dans la marque et le développement produit. L’entreprise présente aussi sa stratégie comme une poursuite de l’exécution vers la vision « Dream On » et les objectifs 2026.

À compter du 1er juillet 2025, elle est passée à une structure à CEO unique avec Martin Hoffmann comme CEO. Cela peut être vu comme une étape vers une responsabilité plus claire du top management et une exécution plus forte, tandis que les fondateurs restent profondément impliqués dans le produit.

Profil et valeurs (dans la limite de ce qui peut être confirmé)

• Vision : construire une marque premium mondiale en combinant fonction et design, et croître tout en élevant la qualité d’expérience incluant le DTC.
• Tendances de personnalité (telles qu’inférées de la structure) : alors que l’engagement produit/marque semble central, l’entreprise fait aussi venir des dirigeants avec une expérience de management externe substantielle, suggérant une volonté d’aller vers une exécution plus mature.
• Valeurs : recadrage vers non pas la croissance seule, mais l’équilibre entre croissance et rentabilité, et mise en avant d’opérations capables de fonctionner à l’échelle mondiale.
• Priorités : produit (innovation continue), expérience incluant le DTC, et stabilisation des opérations mondiales (supply, logistique, paiements, etc.). Plutôt que de se développer via une dépendance aux remises, il y a une intention claire d’éviter de saper la crédibilité premium.

Ce qui peut apparaître culturellement (schéma généralisé)

Sans faire d’affirmations définitives sur la base d’avis individuels, dans des phases de forte croissance et d’expansion du DTC, des rôles plus larges et une plus grande autonomie peuvent apparaître comme des points positifs, tandis que la charge opérationnelle augmente sur l’approvisionnement, les stocks, les retours, la livraison et le support client. Cela peut créer un point de friction courant où des priorités orientées vitesse entrent en collision avec la construction de processus. Cela n’est pas affirmé comme spécifique à ONON, mais est cadré comme plausible compte tenu de la structure de l’entreprise.

Adéquation avec les investisseurs de long terme (culture et gouvernance)

• Positifs potentiels : le maintien des fondateurs au cœur du produit réduit la probabilité que le noyau de la marque soit dilué. Une structure à CEO unique peut clarifier la responsabilité et potentiellement améliorer l’explicabilité.
• Points de vigilance : il peut y avoir des périodes où le renouvellement produit, l’exécution supply et l’expérience DTC deviennent tous plus difficiles en même temps. Il y a eu des mouvements sur des rôles clés sur 2025–2026, et la probabilité n’est pas nulle qu’une friction de transition puisse émerger à court terme (il ne peut pas être conclu que des problèmes se soient produits à ce stade).

Base de la chaîne d’approvisionnement : fabrication externalisée, avec une production de chaussures centrée au Vietnam

ONON ne possède pas d’usines et s’appuie sur une fabrication externalisée. Les informations publiées indiquent que la production de chaussures est concentrée à ~90% au Vietnam et ~10% en Indonésie. Si cela peut soutenir l’efficacité pendant la montée en échelle, cela augmente aussi l’exposition au contrôle qualité, aux délais, et aux impacts géopolitiques/commerciaux.

La structure causale des KPI que les investisseurs devraient surveiller : ce qui fait réellement bouger la valeur d’entreprise

L’arbre de KPI dans cette note catalyst est structuré comme une chaîne causale allant des « résultats ultimes » → « KPI intermédiaires » → « moteurs d’activité par segment » → « contraintes » → « hypothèses de goulots d’étranglement ». Pour les investisseurs de long terme, il est le plus simple de l’intégrer comme suit.

Résultats ultimes sur lesquels se concentrer

• Expansion du profit (amélioration de la rentabilité)
• Expansion de la génération de FCF (capacité des profits à rester sous forme de cash)
• Amélioration de l’efficacité du capital (ROE, etc.)
• Maintien de la stabilité financière (résilience aux chocs externes)

KPI intermédiaires qui pilotent ces résultats (Value Drivers)

• Expansion de l’échelle de chiffre d’affaires (l’absorption des coûts fixes tend à s’améliorer, soutenant les profits)
• Marge brute (maintien du premium, résilience aux remises, mix DTC)
• Efficience des SG&A (trajectoire des coûts d’exploitation marketing, main-d’œuvre et logistique)
• Optimisation du mix DTC vs. wholesale
• Stabilité des stocks et de l’approvisionnement (équilibrer ruptures de stock vs. stocks excédentaires)
• Contrôle du fonds de roulement (une source de divergence profit-vers-cash)
• Probabilité de succès du développement produit et des cycles de renouvellement de gamme
• Notoriété de marque et achats de marque (raisons d’être choisi même en comparaison)

Contraintes et frictions (Constraints)

• Il s’agit de dépenses discrétionnaires et elles sont sensibles au sentiment, aux tendances et aux conditions de revenu.
• Étant donné le niveau de prix premium, une variance de qualité peut se traduire par une insatisfaction disproportionnée.
• À mesure que le DTC se développe, la friction opérationnelle tend à augmenter sur les ruptures de stock, la livraison, les retours et le support.
• La fabrication externalisée et des lieux de production concentrés augmentent l’exposition à la qualité, aux délais et aux impacts commerciaux/logistiques.
• Avec la dépendance géographique, les chocs de demande et les impacts réglementaires/commerciaux peuvent se propager plus facilement.
• Il existe des phases où le profit et le cash divergent.
• Il y a un coût continu pour rester dans la course au renouvellement produit, rendant difficile de faire une pause.

Hypothèses de goulots d’étranglement (Monitoring Points) : si celles-ci cassent, l’histoire s’affaiblit

• À mesure que le mix DTC augmente, la qualité d’expérience sur les stocks, la livraison et les retours tient-elle ?
• L’équilibre se détériore-t-il entre ruptures de stock (ventes perdues) et stocks excédentaires (pression de remise) ?
• La crédibilité du premium est-elle maintenue (les plaintes sur les prix augmentent-elles) ?
• Les lancements de nouveaux produits se traduisent-ils par une demande renouvelée (le caractère hit-or-miss augmente-t-il) ?
• Par rapport à la croissance du chiffre d’affaires et du profit, le retard de génération de cash persiste-t-il ?
• Des frictions liées à des lieux de production concentrés (coût, délais, stabilité de l’approvisionnement) apparaissent-elles ?
• La diversification géographique progresse-t-elle (la dépendance diminue-t-elle, ou augmente-t-elle) ?
• Les améliorations de l’exécution DTC (prévision de la demande, allocation des stocks, paiements/prévention de la fraude, etc.) composent-elles ?

Two-minute Drill : quel est le « squelette » pour l’investissement de long terme ?

Le squelette de long terme pour ONON est de savoir si elle peut continuer à composer les raisons d’achats de marque en tant que marque premium—via le produit et l’expérience.

• Quelle est la force : traduire une valeur fonctionnelle d’origine course en designs qui fonctionnent aussi pour un usage quotidien afin de créer plusieurs cas d’usage, et utiliser le DTC pour contrôler l’expérience et les marges.
• Quel est le potentiel haussier : si le DTC se développe, si l’habillement est construit, si l’expansion des catégories sportives progresse, et si la diversification géographique (en particulier la réduction de la concentration aux États-Unis) se met en place, cela pourrait renforcer non seulement le chiffre d’affaires mais aussi la rentabilité et la durabilité.
• Comment cela peut casser : concentration de l’offre et risque commercial ; incohérence sur ruptures de stock/retours/livraison ; caractère hit-or-miss croissant des nouvelles sorties ; et un affaiblissement de la justification premium à mesure que la comparaison s’accélère peuvent se composer silencieusement dans le temps.
• Ce que disent les chiffres « maintenant » : sur une base TTM, le chiffre d’affaires est à +33.26% et le BPA à +80.65% (solide), tandis que le FCF est à -13.63% (une divergence à court terme). Cela correspond au profil de long terme (forte croissance × volatilité), et la question suivante est ce qui pilote la divergence.