Comprendre Exxon Mobil (XOM) « en tant qu’entreprise » : le modèle intégré, la résilience aux cycles et le prochain pilier

* Ce rapport est basé sur des données au 2026-01-07.

1. La version simple : comment XOM gagne-t-elle de l’argent ?

ExxonMobil (XOM) peut se résumer comme « une entreprise qui extrait du pétrole et du gaz naturel du sol, les transforme en carburants et en matériaux chimiques, et les livre de manière fiable dans le monde entier ». Elle se situe du côté de l’offre de ce sur quoi repose la vie moderne—de l’essence et du carburant aviation, à l’énergie pour les usines, jusqu’aux matières premières chimiques utilisées dans des produits comme les plastiques.

Un « modèle intégré » de bout en bout qui va de l’amont à l’aval au sein d’une seule entreprise

La caractéristique déterminante de XOM est qu’elle combine trois grandes étapes de la chaîne de valeur.

• Extraire des ressources (amont : exploration, développement et production de pétrole brut et de gaz naturel)
• Les transformer (raffinage : carburants tels que l’essence, les lubrifiants, etc.)
• Produire aussi des matériaux (chimie : matériaux tels que les plastiques)

Cette configuration intégrée peut permettre à un segment de compenser la faiblesse d’un autre lorsque les conditions économiques divergent. L’envers de la médaille est que si vous analysez XOM à travers une seule ligne d’activité, il est facile de mal interpréter à la fois ce qu’elle fait bien et là où elle est exposée.

Qui sont les principaux clients ?

La base de clients est principalement composée d’entreprises : producteurs d’électricité, industriels, prestataires logistiques, aviation et transport maritime, et producteurs chimiques. Les gouvernements ne sont souvent pas des acheteurs directs, mais ils comptent parce que la réglementation environnementale et la politique énergétique peuvent modifier de manière significative l’économie derrière des décisions d’investissement à cycle long.

2. Les piliers des bénéfices : les trois activités principales

(1) Amont : forer et vendre (le plus grand pilier)

Le principal moteur de profit de XOM est la production de pétrole brut et de gaz naturel. Elle vend ce qu’elle produit aux prix du marché et réalise des profits. Les avantages clés sont « un ensemble profond d’emplacements avantageux (actifs à bas coût, économiquement résilients) » et « la capacité opérationnelle à exécuter et exploiter en toute sécurité des développements à grande échelle ».

Ces dernières années, elle a accru son exposition au Permian (schiste) aux États-Unis et a intégré Pioneer Natural Resources via une acquisition. L’objectif est de consolider les emplacements de forage, les équipements et les opérations de main-d’œuvre—produire davantage avec le même investissement et réduire les coûts unitaires.

(2) Aval : raffiner et vendre (carburants et lubrifiants)

L’aval raffine le pétrole brut en produits comme l’essence et les vend via des canaux корпоративatifs et des réseaux de distribution. La rentabilité est largement déterminée par l’écart entre les coûts des intrants (brut) et les prix des produits, de sorte qu’elle évolue avec l’économie et les conditions d’offre et de demande. Lorsque l’offre est tendue, les marges peuvent s’élargir.

(3) Chimie : vendre des « matériaux pour fabriquer », pas pour brûler

Au-delà des carburants, XOM fournit des matières premières et des produits utilisés pour fabriquer des matériaux chimiques tels que les plastiques. Les clients incluent des fabricants de pièces automobiles, d’emballages, d’appareils électroménagers et de matériaux de construction. Les acheteurs tendent à valoriser un approvisionnement fiable, une qualité constante et la capacité d’adapter les matériaux à des usages finaux spécifiques—faisant de la chimie un diversificateur potentiel par rapport aux carburants.

Cela dit, des communications récentes ont à plusieurs reprises indiqué que la chimie constitue un vent contraire en raison de « marges faibles » et de « coûts associés à la montée en puissance de grands projets ». Cela ne constitue pas, en soi, une preuve que les avantages concurrentiels se sont structurellement détériorés, mais cela compte parce qu’il existe des périodes où la chimie est moins en mesure de servir d’« amortisseur » du modèle intégré.

3. Piliers futurs potentiels : expansion vers le bas carbone et les matériaux (sous réserve de contraintes du monde réel)

XOM cherche également à développer des activités orientées vers la réduction des émissions sous « Low Carbon Solutions », aux côtés des « fuels and chemicals ». Il s’agit moins d’être une « activité cœur immédiate » que de construire à partir de domaines où elle peut redéployer des forces existantes—exploiter des infrastructures, tirer parti de réseaux de pipelines, et exécuter de grands projets.

(1) Capture et stockage de CO2 (CCS) : un service pour capter, transporter et stocker sous terre

Le CCS capte le CO2 provenant d’usines et de centrales électriques, le transporte via des pipelines et le stocke sous terre. La commercialisation dépend de l’obtention de contrats de long terme avec des clients tiers, et XOM est souvent considérée comme bien positionnée pour tirer parti de « mécanismes de transport » tels que des réseaux de pipelines de CO2. L’entreprise a également indiqué que les contrats avec des tiers et les démarrages de projets progressent sur 2025–2026.

(2) Hydrogène et ammoniac bas carbone : moins une question de technologie que de « contrats d’enlèvement de long terme »

L’hydrogène est un domaine d’intérêt, mais un recalibrage à court terme est également en cours—par exemple, la mise en pause du grand plan hydrogène de Baytown en raison d’une demande insuffisante. La question clé est la structure économique : même si la technologie fonctionne, il est difficile de construire une activité durable sans que des acheteurs s’engagent via des contrats de long terme. Autrement dit, cela « pourrait devenir un pilier futur, mais attend la formation du marché ».

(3) Lithium : passer de l’énergie au « versant matériaux »

L’objectif est d’entrer dans la chaîne d’approvisionnement des matériaux pour batteries. L’entreprise peut potentiellement tirer parti de son expérience dans l’extraction de ressources souterraines, le traitement et les opérations à grande échelle, positionnant cela comme une initiative visant à passer de la fourniture d’énergie à la fourniture de matériaux.

(Important) L’infrastructure interne derrière le modèle : exécution de méga-projets et réseaux de pipelines

L’avantage de XOM tient moins au « forage » pris isolément qu’à la construction d’installations massives, à leur exploitation en sécurité, et à la gestion de systèmes intégrés—y compris la logistique comme les pipelines. Cette infrastructure interne peut être une arme concurrentielle non seulement dans les activités historiques, mais aussi dans des domaines plus récents comme le CCS.

4. Ce que les chiffres de long terme disent sur le « type » d’entreprise : pas une tendance haussière lisse, mais une « force avec des vagues »

XOM n’est pas une entreprise qui compose de manière régulière année après année ; ses résultats sont fortement façonnés par le cycle des commodités. Une fois cela intégré, l’attention de l’investisseur se déplace naturellement de « le prochain trimestre » vers « une conception qui ne casse pas sur la pente descendante du cycle ».

Tendances de long terme du chiffre d’affaires, de l’EPS et du FCF (à quoi ressemble la croissance)

• Croissance de l’EPS : +18.5% de CAGR sur les 5 dernières années, mais +0.3% de CAGR sur les 10 dernières années (essentiellement stable)
• Croissance du chiffre d’affaires : +5.8% de CAGR sur les 5 dernières années, mais -1.5% de CAGR sur les 10 dernières années
• Croissance du FCF : +41.8% de CAGR sur les 5 dernières années, et +9.7% de CAGR sur les 10 dernières années

Le chiffre élevé de croissance du FCF sur 5 ans doit être lu dans son contexte : il inclut le rebond après la baisse de 2020, ce qui amplifie mécaniquement la reprise. Sur une vue à 10 ans, XOM ressemble moins à une « action de croissance composée » qu’à une entreprise dont les résultats sont moyennés par des vagues dans l’économie, les commodités et les contraintes d’offre.

Rentabilité (ROE et marges) : cyclique par nature

• ROE (dernier exercice) : 12.8% (proche de la médiane sur 5 ans de 13.7% et au-dessus de la médiane sur 10 ans de 10.7%)

La marge opérationnelle et la marge de FCF se sont fortement détériorées en 2020, ont rebondi à des niveaux élevés en 2022, puis ont diminué en 2023–2024 (tout en restant positives). Ce schéma reflète une industrie où les marges montent et descendent avec le cycle, et non un profil de rentabilité « stable, en hausse régulière ».

5. Classification à la Lynch : quel type d’action est XOM ? (Conclusion et justification)

En utilisant les six catégories de Peter Lynch, XOM correspond le plus à Cyclicals.

• La croissance de l’EPS sur 10 ans est de +0.3% de CAGR—pratiquement stable—avec des résultats qui tendent à se moyenner dans le temps
• Elle a un historique de fortes variations du compte de résultat sur de courtes périodes, y compris une forte détérioration en 2020 suivie d’une reprise
• La volatilité des profits et des flux de trésorerie est élevée, cohérente avec un schéma classique d’industrie cyclique

À titre secondaire, son échelle et sa base d’activité lui confèrent aussi certaines caractéristiques de « grande entreprise stable (Stalwart) ». Néanmoins, comme le profil de profit et de flux de trésorerie est fondamentalement piloté par le cycle, la classification primaire la plus cohérente est Cyclicals.

6. Court terme (TTM / 8 derniers trimestres) : le « type » de long terme se manifeste-t-il encore ?

Pour les actions cycliques, la question clé n’est pas simplement de savoir si « les choses sont fortes ou faibles aujourd’hui », mais où l’entreprise se situe dans le cycle—et si elle tient dans cette phase.

Dernier TTM : phase de décélération (normalisation après le pic)

• EPS (TTM) : 6.916, -8.4% YoY
• Croissance du chiffre d’affaires (TTM YoY) : -4.4%
• Croissance du FCF (TTM YoY) : -27.5%
• Marge de FCF (TTM) : 7.32%

Le ralentissement par rapport à l’environnement de profits élevés de 2022 est clair. En même temps, le chiffre d’affaires, les bénéfices et le FCF restent positifs, et dans le contexte de l’historique plus long cela ressemble davantage à une phase de « décélération post-pic » qu’à une phase de creux marquée par des pertes.

Deux dernières années (8 trimestres) : la décélération reste la tendance

• CAGR sur 2 ans de l’EPS (TTM) : -12.2%/an (une tendance baissière nette)
• CAGR sur 2 ans du chiffre d’affaires (TTM) : -1.5%/an (une baisse modérée)
• CAGR sur 2 ans du FCF (TTM) : -15.7%/an (une tendance baissière nette)

La variation YoY négative sur la dernière année ressemble moins à du bruit qu’à une continuation du régime des deux dernières années (décélération). Sur cette base, l’explication « cyclique » reste pertinente même dans les données de court terme.

7. Solidité financière : comment penser le risque de faillite (conclusion : valider la structure)

Dans les industries cycliques, la question la plus importante est de savoir si le bilan peut absorber des conditions de baisse de cycle. Sur les indicateurs actuels, XOM ne semble pas fonctionner avec un levier excessif.

• Ratio d’endettement (dernier exercice) : 0.16
• Dette nette / EBITDA (dernier exercice) : 0.25x
• Couverture des intérêts (dernier exercice) : 50.1x
• Cash ratio (dernier exercice) : 0.33

La capacité de service de la dette est forte et le levier net est faible, ce qui soutient généralement la durabilité en phases de repli. En conséquence, il est difficile de caractériser le risque de faillite comme « immédiatement élevé sur la base des chiffres », et il est préférable de le considérer comme relativement faible.

Cela dit, le cash ratio n’est pas « extrêmement élevé », de sorte que la profondeur de la liquidité disponible peut devenir plus pertinente dans des scénarios où « l’investissement (grands projets) », « les retours aux actionnaires » et une « baisse de cycle » se produisent en même temps. En fait, au 2025 1Q, des éléments communiqués tels que des facilités de crédit engagées indiquent également un filet de sécurité de liquidité.

8. Dividendes et allocation du capital : cela devient souvent une « thèse de dividende »

Les dividendes sont centraux dans le cas d’investissement XOM. Les bénéfices peuvent varier dans une activité cyclique, mais l’entreprise a un historique clair de priorité donnée à la continuité du dividende à long terme.

Niveau actuel du dividende et historique

• Rendement du dividende (TTM) : 3.56% (en supposant un cours de $125.36)
• Dividende par action (TTM) : $3.97968
• Dividendes consécutifs : 36 ans ; augmentations consécutives du dividende : 26 ans
• Dernière réduction de dividende pouvant être confirmée : 1998

Par rapport aux moyennes historiques : le rendement est inférieur aux niveaux antérieurs

• Rendement moyen sur 5 ans : 6.75%
• Rendement moyen sur 10 ans : 5.67%

Le rendement actuel (3.56%) est inférieur aux moyennes historiques. Cela ne signifie pas automatiquement que « le dividende est faible » ; le rendement évolue avec le cours de l’action et avec le cycle (c’est-à-dire des vagues dans les bénéfices et le FCF).

À quoi ressemble la charge de dividende (TTM) : non négligeable, mais couverte

• Taux de distribution vs bénéfices (TTM) : 57.5% (proche de la moyenne sur 10 ans de 58.4%)
• Taux de distribution vs FCF (TTM) : 72.5%
• Couverture du dividende par le FCF (TTM) : 1.38x

Sur une base TTM, les dividendes sont couverts par le free cash flow. Toutefois, une couverture de 1.38x suggère seulement une marge de manœuvre modérée par rapport à un « amortisseur très épais » (par exemple, 2x ou plus). En baisse de cycle, la charge de dividende peut paraître sensiblement plus lourde.

Croissance du dividende : pas rapide, mais régulière

• CAGR sur 5 ans du dividende par action : +2.52%/an
• CAGR sur 10 ans du dividende par action : +3.70%/an
• Croissance du dividende par action sur la dernière année (TTM YoY) : +9.80%

Sur des périodes plus longues, la croissance du dividende a été incrémentale, mais l’augmentation de la dernière année a dépassé le rythme historique (environ 2–4% par an).

Notes sur la comparaison aux pairs (ne pas exagérer)

Comme les données de distribution des pairs ne sont pas fournies, il n’est pas possible d’indiquer où XOM se situe (haut/milieu/bas) en termes de rendement ou de taux de distribution. Cela dit, dans l’énergie intégrée, les comparaisons relatives se concentrent souvent non seulement sur le rendement, mais aussi sur la « capacité financière à maintenir le dividende en baisse de cycle » et la « couverture du dividende par le FCF ». XOM semble disposer d’une forte capacité financière, tandis que son ratio de couverture TTM est modéré—c’est le point clé à garder à l’esprit.

Adéquation investisseur selon le type d’investisseur

• Axé revenu : un rendement de 3.56% et une longue série d’augmentations de dividende peuvent être attrayants, mais les phases de baisse de cycle justifient une attention étroite aux taux de distribution et à la couverture
• Axé rendement total : avec des dividendes représentant ~57.5% des bénéfices et ~72.5% du FCF sur une base TTM, les dividendes sont un composant majeur de l’allocation du capital ; en même temps, il est difficile de soutenir que le niveau actuel met immédiatement le bilan sous tension

9. Qualité des flux de trésorerie : dans quelle mesure l’EPS et le FCF évoluent-ils ensemble ?

Sur le dernier TTM, l’EPS est en baisse de -8.4% YoY tandis que le FCF est en baisse de -27.5% YoY, ce qui signifie que les flux de trésorerie ont reculé plus fortement. Dans les ralentissements cycliques, les flux de trésorerie peuvent bouger davantage que les bénéfices en raison de la compression des marges, plus des effets de capex et de fonds de roulement, et l’ampleur de cette baisse est cohérente avec un comportement cyclique.

Du point de vue de l’investisseur, l’interprétation dépend de ce qui explique l’écart : « lourdeur temporaire due à l’investissement (coûts de démarrage, maintenance, capex) » versus « économie sous-jacente plus faible (conditions des commodités ou marges) ». Sur la base des éléments disponibles, des marges chimiques faibles et des coûts de projets sont cités comme vents contraires sur les profits, renforçant la nécessité de confirmer par segment « où le modèle intégré a fourni un amortisseur et où il s’est affaibli simultanément ».

10. Où se situe la valorisation aujourd’hui (organisée en utilisant uniquement l’historique propre de XOM)

Ci-dessous figure une vue de la position de XOM aujourd’hui par rapport à son propre historique (principalement 5 ans, avec 10 ans comme référence secondaire), plutôt que par rapport au marché ou aux pairs.

P/E (TTM) : proche du haut de la fourchette sur 5 ans, au-dessus de la fourchette sur 10 ans

• P/E (TTM) : 18.13x
• Fourchette sur 5 ans (20–80%) : 9.53–20.32x (vers le haut de la fourchette)
• Fourchette sur 10 ans (20–80%) : 6.70–15.84x (au-dessus de la borne supérieure)

Avec un EPS en tendance baissière sur les deux dernières années, c’est aussi une période où le P/E peut paraître élevé à mesure que les bénéfices se contractent. Ce « P/E optiquement plus élevé » est un schéma cyclique courant—davantage une question d’optique de valorisation qu’une contradiction de la classification cyclique.

PEG : la croissance négative à court terme rend les comparaisons difficiles

• PEG (basé sur la croissance la plus récente sur 1 an) : -2.15
• Référence : PEG basé sur la croissance sur 5 ans : 0.98

Comme la croissance de l’EPS sur 1 an la plus récente est négative (-8.4% sur une base TTM), le PEG est négatif. Dans cet état, il est difficile d’évaluer l’attractivité au sein des fourchettes historiques, et il sert principalement de rappel que « le taux de croissance change la lecture de la métrique ».

Rendement du free cash flow (TTM) : dans la fourchette historique, mais vers le bas

• Rendement du FCF (TTM) : 4.50%
• Fourchette sur 5 ans (20–80%) : 2.02%–13.23% (dans la fourchette mais vers le bas)
• Fourchette sur 10 ans (20–80%) : 2.02%–10.89% (dans la fourchette mais vers le bas)

Dans les distributions sur 5 ans et sur 10 ans, le rendement se situe à un niveau modeste—souvent le résultat d’un cours plus élevé et/ou d’un FCF en retrait par rapport aux niveaux de pic.

ROE (dernier exercice) : milieu de fourchette sur 5 ans, vers le haut sur 10 ans

• ROE (dernier exercice) : 12.77%
• Fourchette sur 5 ans (20–80%) : 7.36%–19.78% (autour du milieu)
• Fourchette sur 10 ans (20–80%) : 6.92%–14.45% (vers le haut)

La rentabilité est plus facile à interpréter comme s’étant normalisée après un pic, plutôt que comme « se dégradant ».

Marge de FCF (TTM) : vers le bas sur 5 ans, relativement plus élevée sur 10 ans

• Marge de FCF (TTM) : 7.32%
• Fourchette sur 5 ans (20–80%) : 6.95%–13.35% (dans la fourchette mais susceptible d’apparaître sous la médiane)
• Fourchette sur 10 ans (20–80%) : 2.00%–10.60% (dans la fourchette, du milieu vers le haut)

Si FY et TTM racontent des histoires légèrement différentes, cela reflète des différences dans la fenêtre de mesure, pas une contradiction. De même, si le positionnement sur 5 ans et sur 10 ans paraît « double », il est raisonnable de traiter cela comme un effet de distribution dû à des phases de cycle différentes capturées dans chaque période.

Dette nette / EBITDA (dernier exercice) : plus bas implique plus de flexibilité financière (un indicateur inverse)

• Dette nette / EBITDA (dernier exercice) : 0.25x
• Fourchette sur 5 ans (20–80%) : 0.13–1.33x (vers le bas de la fourchette)
• Fourchette sur 10 ans (20–80%) : 0.23–1.17x (vers le bas de la fourchette)

C’est un indicateur inverse : plus il est bas (et surtout s’il devient négatif), plus la position de trésorerie et la flexibilité financière sont fortes. XOM se situe vers le bas par rapport à son propre historique, et elle n’est clairement pas dans une période où « le levier est élevé ».

11. Pourquoi XOM a gagné (le cœur de l’histoire de réussite)

La valeur intrinsèque de XOM provient du fait de posséder—au sein d’une seule entreprise—la capacité de « maintenir une infrastructure d’approvisionnement massive en fonctionnement sans interruption » à travers l’amont, l’aval et la chimie pour répondre à la demande énergétique mondiale. Les carburants et les produits chimiques de base sont fortement commoditisés, de sorte que la formule gagnante tient moins à une « qualité produit tape-à-l’œil » qu’à des opérations à bas coût, un approvisionnement fiable, une forte utilisation des actifs, un avantage sur les intrants, et l’échelle.

Ce que les clients valorisent (Top 3)

• Stabilité de l’approvisionnement : faible risque de panne et capacité à livrer des volumes
• Échelle et exécution : faire avancer des projets de méga-capex sans retards ni dépassements de coûts
• Approvisionnement en produits à plus forte valeur ajoutée : domaines où les spécifications, la qualité et la continuité comptent, comme les produits chimiques de performance et les lubrifiants

Ce dont les clients sont susceptibles d’être insatisfaits (Top 3)

• Les prix suivent les conditions de marché et peuvent sembler incontrôlables du point de vue du client
• Dans une industrie à forte intensité d’actifs, les besoins de maintenance ou des incidents peuvent perturber l’approvisionnement et les délais
• Pour les clients ayant des exigences strictes de décarbonation, les standards d’approvisionnement peuvent se durcir, et un approvisionnement conventionnel seul peut plus facilement déclencher de l’insatisfaction et des demandes supplémentaires

12. L’histoire se déroule-t-elle encore ? Changements récents du « centre de gravité » du récit

Au cours des 1–2 dernières années, le récit est passé de « histoires de réussite au pic de cycle » à « un modèle opérationnel capable de continuer à générer des profits et de la trésorerie après le pic » (réduction des coûts, actifs avantageux et exécution de projets). Cela s’aligne avec le fait que le chiffre d’affaires, les bénéfices et le FCF ont tous décéléré YoY sur une base TTM.

Dans le bas carbone également, l’accent est passé de « annoncer une expansion » à « avancer à mesure que des accords se forment (demande, cadres de politique publique et contrats) ». Plutôt que de lire cela comme un retrait, cela peut être compris comme un message qui met davantage de poids sur la confiance dans le retour sur investissement.

13. Risques structurels discrets : 8 éléments à vérifier précisément parce que l’entreprise paraît solide

L’idée ici n’est pas « cela cassera demain », mais où des faiblesses moins visibles peuvent s’installer.

• Chocs de demande simultanés : même avec une base de clients diversifiée, la demande peut s’affaiblir largement à mesure que l’économie, l’activité industrielle et les volumes de transport ralentissent
• Changements rapides de l’environnement concurrentiel : les barrières à l’entrée sont élevées, mais lorsque l’offre augmente, les prix tendent à converger. Des points d’inflexion côté offre—comme le ralentissement de la croissance de la production américaine—peuvent aussi devenir un point focal
• Différenciation produit limitée : les carburants et les produits chimiques de base sont de type commodité, donc la différenciation se concentre sur des opérations à bas coût, une forte utilisation et un mix à plus forte valeur ajoutée. Si les améliorations ralentissent, les résultats peuvent redevenir principalement déterminés par les conditions de marché
• Dépendance à la chaîne d’approvisionnement : la dépendance à des facteurs externes tels que les matériaux de maintenance, la capacité de construction et la conformité réglementaire peut augmenter les coûts lors des pannes et des démarrages, comprimant les profits (en particulier dans la chimie et le raffinage)
• Risque de dégradation organisationnelle/culturelle : la sécurité et la conformité peuvent être solides, mais la prise de décision peut devenir lourde ; la vitesse peut compter dans les nouvelles activités et l’optimisation numérique
• Détérioration de la rentabilité : l’entreprise est en phase de décélération, et des marges chimiques faibles et des coûts de projets sont décrits comme pesant sur les profits. Si la chimie reste moins capable d’amortir, le bénéfice de diversification du modèle intégré peut paraître plus faible
• Alourdissement de la charge financière : le levier est faible aujourd’hui, mais si « l’investissement », « les dividendes » et une « baisse de cycle » surviennent ensemble, la profondeur de liquidité devient plus importante
• Changement de structure de l’industrie : la croissance de la demande de carburants peut ralentir en raison de l’électrification et des gains d’efficacité. La pétrochimie peut subir une pression sur les marges due à une surcapacité régionale

14. Paysage concurrentiel : contre qui est-elle en concurrence, où peut-elle gagner, et où peut-elle perdre ?

Dans le paysage des majors intégrées où XOM opère, les produits sont largement de type commodité, et les résultats sont déterminés par la « qualité des actifs », « l’échelle », « les opérations (utilisation, taux de pannes, sécurité) », « les réseaux logistiques » et la « cohérence de l’allocation du capital ». La capacité à transformer le bas carbone (par ex., CCS) en opportunité de bénéfices émerge également comme un facteur concurrentiel adjacent (avec la demande, les cadres de politique publique et la formation de contrats comme conditions de verrouillage).

Principaux acteurs concurrentiels (exemples)

• Chevron (CVX) : fort en amont ; concurrence sur des actifs avantageux tels que la Guyana (également une relation de partenariat, et aussi une compétition)
• Shell (SHEL) : concurrence dans le GNL, le trading et les opérations intégrées
• BP (BP), TotalEnergies (TTE) : recoupements en amont, GNL et chimie
• ConocoPhillips (COP) : non intégré, mais souvent un concurrent sur les superficies amont, le capital et la technologie
• Occidental (OXY) : en plus de certaines parties de l’amont, peut être un concurrent dans des services de décarbonation tels que CCS/DAC
• Concurrents du cycle du raffinage : Valero (VLO), Marathon Petroleum (MPC), Phillips 66 (PSX), etc.
• Concurrents en chimie : Dow, LyondellBasell, SABIC, etc. (les axes incluent l’offre-demande régionale, l’avantage sur les intrants et l’utilisation)

Coûts de changement : zones élevées et zones faibles

• Élevés : approvisionnement industriel de long terme, lubrifiants et certains matériaux où les spécifications et la qualité comptent, contrats de GNL de long terme
• Faibles : carburants spot et produits chimiques de base (souvent choisis en fonction du prix et de la disponibilité de l’offre)

Scénarios concurrentiels à 10 ans (bull/base/bear)

• Bull : une pondération plus élevée d’actifs à bas coût élargit les différentiels de coûts unitaires ; le raffinage et la chimie améliorent la qualité moyenne des bénéfices via la consolidation et une forte utilisation ; des contrats de long terme s’accumulent dans le CCS et des domaines connexes
• Base : des différences en amont émergent via la concurrence pour des actifs avantageux mais sont moins susceptibles d’être décisives ; le raffinage conserve sa cyclicité même à mesure que la consolidation progresse ; la chimie fait face à une surcapacité prolongée avec une atténuation partielle via l’amélioration du mix ; le GNL voit une concurrence continue pour les contrats à mesure que l’offre augmente
• Bear : la substitution côté demande progresse et la croissance de la demande de carburants ralentit ; la surcapacité de la chimie persiste et amincit l’amortisseur du modèle intégré ; le bas carbone est retardé en raison d’une formation lente des cadres de politique publique, de la demande et des contrats

KPI concurrentiels que les investisseurs devraient surveiller (variables directionnelles)

• Amont : part d’actifs à bas coût, retards de projets/dépassements de coûts, investissement et consolidation des concurrents dans des régions clés
• GNL : « épaisseur » des contrats de long terme, changements de la courbe d’offre entraînés par des montées en puissance dans les principaux pays producteurs (par ex., croissance de l’offre à partir de 2H26)
• Raffinage : utilisation et incidence des pannes, progrès des fermetures côté offre et de la consolidation
• Chimie : rythme de normalisation de la surcapacité, environnement de marges, part de produits à plus forte valeur ajoutée
• Bas carbone : progrès des contrats de long terme et conversion de projets avec des clients tiers (formation de contrats plutôt que technologie)

15. Quel est le moat (barrières à l’entrée), et quelle est sa durabilité probable ?

Le moat de XOM tient moins à une « tarification premium tirée par la marque » qu’à un « ensemble de capacités » qui lui permet d’exploiter l’ensemble de la chaîne—de l’amont à l’aval jusqu’à la chimie.

• Portefeuille d’actifs avantageux : un vaste réservoir de ressources à bas coût peut créer un « plancher » de bénéfices
• Exploitation à forte utilisation d’installations massives : des différences d’utilisation, de taux de pannes et de maintenance peuvent se traduire par des écarts de profit significatifs
• Logistique et infrastructure : des réseaux d’approvisionnement incluant pipelines et ports permettent des opérations intégrées
• Capacité d’exécution pour la réglementation et la sécurité : prérequis dans les industries d’actifs à grande échelle, et quelque chose qui prend du temps à construire

La durabilité paraît forte à court terme, mais sur des horizons plus longs il peut y avoir des périodes où l’amortisseur est moins efficace en raison de la substitution de la demande, de la surcapacité de la chimie et de l’augmentation de l’offre de GNL. En conséquence, ce n’est pas un moat de « pouvoir de fixation des prix permanent », mais un moat qui nécessite une validation continue que les avantages opérationnels et d’actifs sont maintenus.

16. Positionnement structurel à l’ère de l’IA : l’IA est-elle un vent favorable ou une menace ?

Pour XOM, l’IA ne concerne pas les effets de réseau comme pour les plateformes grand public ; il est préférable de la comprendre comme un outil pour « maintenir des opérations existantes massives en fonctionnement avec moins d’interruptions ».

• Effets de réseau : l’avantage de coût tiré de l’échelle compte davantage que des effets de réseau directs
• Avantage de données : de grands volumes de données de terrain à travers l’amont, le raffinage et la chimie peuvent être capturés et appliqués aux opérations, à la maintenance et à l’optimisation
• Niveau d’intégration de l’IA : pas le produit lui-même, mais une couche qui améliore l’efficacité du forage, du transport et du traitement
• Criticité de mission : la proposition de valeur est la continuité de l’approvisionnement ; l’IA peut aider en réduisant le risque de panne et en optimisant les opérations
• Barrières à l’entrée : à mesure que l’IA progresse, le différenciateur devient moins la « compétence analytique » et davantage la capacité à faire fonctionner « données de terrain, équipements, sécurité et conformité réglementaire » comme un seul système—renforçant potentiellement les avantages à forte intensité de capital
• Risque de substitution par l’IA : la valeur cœur est physique et n’est pas facilement remplacée par l’IA, mais à mesure que l’IA se diffuse chez les pairs, la différenciation est moins susceptible de venir de l’IA elle-même et tend à revenir à des « actifs avantageux, opérations intégrées et qualité des données »

Conclusion : XOM est mieux considérée comme « utilisant l’IA pour renforcer des opérations à forte intensité de capital » que comme « étant déplacée par l’IA ». Il est également plus réaliste de traiter l’IA comme un renforcement structurel—améliorant la résilience au cycle via les coûts, l’utilisation et la maintenance—plutôt que comme un moteur de croissance autonome.

17. Leadership et culture : une force, et aussi une source de friction

Le CEO Darren W. Woods a souligné la définition de l’entreprise non par ses produits, mais par ses « capacités (opérations à grande échelle, intégration, coûts, exécution) », visant à construire une organisation capable de continuer à générer des profits et de la trésorerie à mesure que les prix et les conditions de marché évoluent. Cela s’aligne avec le déplacement plus large du récit, de « victoires au pic de cycle » vers « un modèle opérationnel capable de tenir dans des conditions normales ».

Tendances de communication du CEO (profil abstrait)

• Tend à parler en termes de conception (conditions, contraintes, allocation du capital) plutôt qu’en termes d’idéaux
• Plus susceptible de cadrer l’histoire comme un ensemble de profit, trésorerie, efficacité du capital et coût plutôt que comme une expansion du chiffre d’affaires
• Dans le bas carbone également, met l’accent sur les « conditions de viabilité (demande, cadres de politique publique, contrats) » plutôt que sur la « justesse technologique »

Ce qui tend à apparaître comme culture (forces et compromis)

• La sécurité, la discipline et une exécution fiable tendent à être des forces
• En même temps, la prise de décision peut devenir hiérarchique, et la vitesse d’adaptation peut devenir un point de friction
• Dans des domaines comme le bas carbone qui dépendent de cadres de politique publique, de la demande et de contrats, un filtrage plus strict peut créer des périodes où les progrès semblent désynchronisés par rapport aux attentes du marché

Évolutions de gouvernance (comme influences sur la culture)

Jusqu’en 2025, des changements de personnel ont été effectués dans des rôles clés à travers l’amont, le bas carbone et les domaines produits, le CEO décrivant une intention de « renforcer l’organisation avec de nouvelles perspectives et remettre en question les conventions ». En outre, en novembre 2025, l’ancien CEO de Phillips 66 a rejoint le conseil, signalant une volonté d’approfondir l’expérience sectorielle au niveau du conseil.

18. Arbre de KPI pour décomposer la valeur d’entreprise : qu’est-ce qui pilote réellement les résultats ?

Pour un suivi de long terme, il est utile d’avoir une « carte causale » qui se situe en amont du cours de l’action. Comme KPI intermédiaires qui alimentent les résultats (profit, FCF, efficacité du capital, résilience au cycle et continuité des retours), les éléments suivants comptent.

• Demande × environnement de prix (marchés des commodités) : fixe l’ampleur et le timing des vagues
• Production et volumes d’approvisionnement : si les résultats peuvent être tirés par les volumes autant que par les prix
• Marges : spreads de raffinage, marges chimiques, efficacité opérationnelle intégrée
• Conversion en trésorerie : traduction du profit en cash opérationnel (y compris les variations de fonds de roulement)
• Charge de CapEx : le capex peut à la fois soutenir et déprimer le FCF
• Amortissement du modèle intégré : si la diversification entre amont, raffinage et chimie fonctionne
• Levier financier et liquidité : capacité à continuer d’investir et de retourner du capital en baisse de cycle
• Fiabilité opérationnelle : taux de pannes, utilisation et maintenance pilotent l’approvisionnement et les coûts unitaires
• Structure de coûts : des réductions structurelles de coûts peuvent créer un « plancher » de bénéfices

Hypothèses de goulots d’étranglement (points de suivi)

• Où l’amortisseur du modèle intégré se manifeste à travers l’amont, le raffinage et la chimie
• Si la génération de trésorerie varie davantage que les bénéfices (effets de fonds de roulement et d’investissement)
• Quelle marge de manœuvre reste en baisse de cycle si le capex et les retours aux actionnaires continuent en même temps
• Dans quelle mesure, et pendant combien de temps, des marges chimiques faibles et des coûts de démarrage réduisent l’effet d’amortissement
• Comment les opérations, la maintenance et la gestion des pannes affectent la fiabilité de l’approvisionnement et les marges
• Si le bas carbone se développe au même rythme que la formation de contrats et les cadres de politique publique
• Dans quelle mesure les propositions de solutions d’émissions répondent aux besoins des clients ayant des exigences strictes de décarbonation
• Si la vitesse de prise de décision ralentit la mise en œuvre dans de nouveaux domaines et les efforts d’optimisation

19. Two-minute Drill : le « squelette de thèse d’investissement » que les investisseurs de long terme devraient garder à l’esprit

XOM est une activité cyclique où les vagues d’offre-demande énergétique et de prix pilotent les profits. Le cœur de l’investissement tient donc moins à « prédire les prix du pétrole » qu’à « soutenir un opérateur d’infrastructure d’approvisionnement moins susceptible de casser sur la pente descendante de la vague ».

• La question clé est de savoir si le modèle intégré (amont, raffinage, chimie) fournit un amortisseur selon la phase du cycle
• À l’heure actuelle, sur une base TTM, l’EPS, le chiffre d’affaires et le FCF décélèrent tous, cohérent avec une phase post-pic du cycle
• Les métriques financières montrent une Dette nette/EBITDA de 0.25x et une couverture des intérêts de 50.1x, impliquant un amortisseur substantiel pour une entreprise cyclique
• Les dividendes sont centraux : il existe un long historique d’augmentations consécutives du dividende, tandis que la couverture du FCF TTM est de 1.38x—suggérant également une « marge de manœuvre modérée »
• Les progrès bas carbone sont moins pilotés par la « technologie » que par les « contrats et cadres de politique publique ». Le rythme peut évoluer avec les conditions de viabilité, comme l’illustre la pause de l’investissement hydrogène
• L’IA n’est pas le principal moteur de croissance ; elle fonctionne comme un outil pour améliorer la résilience au cycle via une utilisation plus élevée, une meilleure maintenance et des taux de pannes plus faibles